Ce ne poate spune bilanțul fortăreață al Rusiei despre viitorul dolarului

Acesta este un post de invitat al lui Robert McCauley, cercetător senior nerezident la Global Development Policy Center de la Universitatea Boston și membru asociat al Facultății de Istorie a Universității din Oxford.

Ce impact va avea înghețarea rezervelor băncii centrale rusești asupra dominației dolarului? Încercările Rusiei de a-și consolida bilanțul după anexarea Crimeei din 2013 oferă câteva indicii.

Ca răspuns la valul inițial de sancțiuni occidentale după prima criză ucraineană, Banca Centrală a Rusiei și-a mutat dolarii din SUA – dar, într-o măsură remarcabilă, a ținut-o.

În loc să descarce expunerea la dolari, Rusia și-a consolidat finanțele în patru moduri:

1) A crescut nivelul rezervelor.

Ca răspuns la reacția vestică împotriva anexării Crimeei, CBR și-a majorat rezervele valutare globale cu 24% de la sfârșitul lui 2013 până la 630 de miliarde de dolari până la sfârșitul lui 2021

2) A stocat aur.

Majoritatea economiilor suplimentare au fost în aur. La sfârșitul anului 2013, metalul prețios reprezenta 8.3% din rezervele valutare ale Rusiei; până la sfârșitul anului trecut, acesta era de 21.5 la sută. Cu toate acestea, dezavantajul este că aurul securizat acasă nu poate fi folosit cu ușurință ca garanție pentru împrumuturi.

3) Și-a redus expunerea față de țări, nu valute:

În 2013, Franța, SUA și Germania reprezentau 80% din rezervele valutare ale Rusiei. Până în 2020, ponderea lor era mai mică de jumătate din această dimensiune, 36%. China și Japonia au primit cea mai mare parte din creșterea corespunzătoare, cu ponderi în creștere de la zero și neglijabile la 19 la sută și, respectiv, 17 la sută.

Cel mai remarcabil, CBR și-a mutat dolarii în afara litoralului, departe de jurisdicția directă a SUA. Activele din SUA au scăzut de la 31% din rezervele valutare în 2013 la 9% în 2020.

Diviziunea raportată onshore/offshore s-a inversat de la 69/31 în 2013 la 32/68 în 2020. O pondere atât de mare a rezervelor în dolari offshore este de patru sau cinci ori mai mare decât norma globală. De fapt, CBR a plasat mai mulți dolari în Japonia decât în ​​SUA, judecând după creanțele mai mari asupra Japoniei (17% din rezervele valutare) decât deținerile în yeni (5%).

4) Și-a redus modest din deținerile sale în dolari:

La suprafață, se pare că CBR s-a dedolarizat substanțial între 2013 și 2020, reducând ponderea biletului verde din rezervele valutare de la 45% la 28%. Alocarea sa în euro a rezistat mai bine, scăzând de la 42% la 38%. Câștigătorii au fost renminbi-ul Chinei cu 17% din rezervele valutare în 2020 și yenul cu 5%. (Cota nici a dolarului canadian, nici a celui australian nu a crescut.)

Dar notele de subsol ale Raport anual CBR indică mai mulți dolari în afara bilanțului său. Vânzările la termen de valută străină față de valută reprezintă 9.5 la sută din rezervele valutare. Cel mai probabil, aceștia sunt dolari schimbați cu yeni și renminbi.[Iii] Dacă da, CBR a deținut aproximativ o zecime din rezervele sale valutare în dolari sintetici: de exemplu, titluri de valoare în yeni combinate cu o vânzare la termen de yeni pentru dolari. Dacă da, alocarea sa în dolari a scăzut la 38%, egal cu cota euro. Swapurile ar putea crește randamentele în dolari și ar putea menține expunerea la dolari departe de îndemâna unchiului Sam.

Pentru a rezuma, CBR și-a schimbat expunerea geografică Unde de rezerve valutare, mai mult decât expunerea sa valutară, ce.

Cea mai mare schimbare a fost îndepărtarea de riscul de țară din SUA, dar și-a redus expunerea în Franța și Germania. Ambele mișcări aveau sens dacă SUA ar fi cea mai probabilă sursă de sancțiuni suplimentare, dar au rămas alte surse posibile.

Raportarea parțială pentru sfârșitul anului 2021 arată o reducere la jumătate a cotei dolarului și o creștere notabilă a cotei renminbi din rezervele sale. Dar fără date despre swap-urile valutare, este greu de interpretat aceste mișcări dincolo de certitudinea aproape că CBR a redus și mai mult expunerea la riscul de țară din SUA.[Iv]

Prima lecție a fortificațiilor de rezervă ale CBR este că chiar și o bancă centrală care se pregătește pentru sancțiuni s-ar putea menține în mare parte cota dolarului, în ciuda preeminenței SUA în sancțiuni și în ciuda unei politici oficiale de dedolarizare. Dolarii offshore și dolarii sintetici, care nu sunt la îndemâna imediată a legii SUA, pot înlocui dolarii onshore.

A doua lecție este că diversificarea eficientă a țării ar putea fi nevoită să ajungă până la distanțe incomode. Impunerea pe scară largă a sancțiunilor a frustrat diversificarea Rusiei, în afară de China. Cu 20-20 de observații retrospective, diversificarea eficientă ar fi necesitat asumarea suplimentară a riscului de credit implicat de plasarea de rezerve cu, de exemplu, Brazilia, India și Africa de Sud, precum și China.

Din nou, cu 20-20 de retrospectivă, autoritățile ruse ar fi putut căuta mai puțin a fortăreață bilanț si mai mult a stoc de asediu. Desigur, principalul său obiectiv a fost moneda, deoarece stocarea semiconductorilor și a pieselor de avioane este mai dificilă decât acumularea rezervelor. Dar acum Rusiei îi lipsesc importurile cheie, nu mijloacele de plată.

În concluzie, pe măsură ce managerii de rezerve se gândesc la cum să-și apere rezervele de sancțiuni, ei ar putea încerca să evite riscul de țară al SUA mai mult decât dolarul. Aceasta înseamnă că cota dolarului din rezervele valutare, măsurată corespunzător, ar putea să nu sufere prea mult. Orice risc real pentru utilizarea dolarului ar veni doar dacă managerii de rezerve sunt dispuși să-și extindă alocațiile în țările cu risc mai ridicat.

Acest lucru ridică, de asemenea, întrebări pentru rezervele de 3 miliarde de dolari din China, care se confruntă cu limite în diversificarea riscului de țară. Chiar și presupunând dorința de a-și asuma mai mult risc de credit, există provocări practice pentru a investi pe piețele de obligațiuni de valute care nu au atras până acum rezerve oficiale. Statutul inițiativei fondului de obligațiuni în monedă locală BRICS din China nu este clar,[V] dar în orice caz amploarea sa ar fi foarte mică în raport cu rezervele Chinei.

[I] https://www.cbr.ru/eng/hd_base/mrrf/mrrf_7d/

[Ii] Vedea https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/8317/ar_2013_e.pdf și https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/39294/ar_2020.pdf

[Iii] Pentru context, a se vedea „Cum am învățat să nu mă mai îngrijoreze și să iubesc baza” a lui Guy Debelle. https://www.bis.org/review/r170526b.htm .

[Iv] https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/41054/rb_2021.pdf

[V] Vedea http://brics2022.mfa.gov.cn/eng/zg2022/CPTI/ , din 22 februarie 2022, se menționează la paragraful Cooperarea financiară și monetară, dar vezi și http://brics2022.mfa.gov.cn/eng/hywj/ODMM/202206/P020220607348199719292.pdf , din 7 iunie 2022.