Cazul ciudat al REIT-urilor de cazare

Marriott este una dintre cele mai cunoscute mărci de hoteluri din lume. O parte semnificativă a hotelurilor Marriott sunt deținute de Host Inc., un REIT de cazare care raportează venituri în jur de 3 miliarde de dolari, dar efectiv nu plătește taxe, are doar 163 de angajați, un raport anormal de scăzut între CEO și salariu median și o dovadă de înlocuire. consiliu de administrație. În mod remarcabil, cărțile lor arată ca și cum Host deține și operează în mod activ hotelurile lor.

My piesa anterioară pe companiile cu slăbiciune, cum ar fi Marriott, care par să-și lase o mare parte din forța de muncă în entități în afara bilanțului (OBS), au generat destul de multe întrebări și solicitări pentru o analiză mai profundă a problemei. Marriott este afiliat cu cel mai mare trust de investiții imobiliare (REIT) din țara numită, Host Hotels and Resorts Inc. Lodging REIT-urile sunt animale ciudate și suferă de mai multe deficiențe de raportare și guvernare, așa cum este detaliat mai jos. Intenționam să acopăr cazul ciudat al găzduirii REIT-urilor în articolul meu anterior, când am analizat practicile Marriott, dar am rămas fără spațiu și timp. Înainte de a ajunge la asta, să încercăm să înțelegem ce sunt REIT-urile de cazare și cum este organizată Host, cel mai mare.

Ce sunt REIT-urile de cazare?

Înainte de revizuirea mea despre Marriott, inițial am înțeles că REIT-urile sunt vehicule de investiții pasive care beneficiază de venituri fără impozitare care sunt transferate și, prin urmare, impozitate în mâinile entităților în care investiți. Regulile Internal Revenue Service cer ca, pentru ca REIT-urile să își mențină statutul de entități scutite de impozite, li se interzice să opereze și să gestioneze hoteluri. Deci, cum reușește Host Inc, cel mai mare REIT tranzacționat public, să ocolească acest lucru? Prin crearea unei subsidiare cunoscute sub numele de Host Limited Partners (LP).

Conform structurii organizatorice prezentate în figura de mai jos, din cadrul acesteia 2021 10-K, Host Inc este înregistrată ca un REIT tranzacționat public și singurul său activ major este interesul său de proprietate al Host Limited Partners (LP), care nu este tranzacționat public. Deci, Host Inc. nu desfășoară în sine nicio activitate de cazare. Host LP deține proprietățile hotelului și conține mai multe asociații mixte neconsolidate. Aproape 99% din proprietatea LP este deținută de REIT tranzacționat public.

REIT-urile nu au posibilitatea de a câștiga mai mult de un mic procent din venitul lor din activități neeligibile, cum ar fi comisioanele de administrare. Pentru a ocoli această restricție, Host Inc. închiriază mai multe proprietăți hoteliere filialelor REIT taxabile (cunoscute sub numele de TRS), așa cum se arată în figura de mai jos. Deoarece regulile IRS nu permit Host Inc. să opereze și să gestioneze hoteluri, entitățile TRS au contractat cu manageri de hotel terți, cum ar fi Marriott și Hilton, pentru a conduce operațiunile de zi cu zi ale hotelurilor. În mod ironic, așa cum am mai scris, Marriott în sine se bazează foarte mult pe forța de muncă OBS pentru a-și gestiona ecosistemul de hoteluri.

REIT-ul impozabil preia profiturile din operațiunile hoteliere. Gazda aprobă bugetele pe care acești manageri terți le pot cheltui pentru gestionarea hotelurilor.

În mod remarcabil, cărțile lui Host arată mai mult sau mai puțin așa cum ar fi dacă Host Inc. ar fi deținut și operat hotelurile lor ca orice altă afacere standard. De ce? Deoarece GAAP (Principii contabile general acceptate) funcționează bine dacă o entitate deține 50% sau mai mult dintr-o altă entitate, deoarece registrele filialelor trebuie să fie consolidate sau vălurile legale care protejează în afara bilanţului sunt străpunse. Această practică îmbunătățită de raportare financiară a fost pusă în aplicare după dezastrul Enron.

La 31 decembrie 2021, Host Inc. a raportat proprietăți deținute și închiriate de aproximativ 10.5 miliarde USD și 800 de milioane USD în numerar în bilanțul său. Aceste active sunt finanțate prin datorii de 5.3 miliarde USD, iar restul cu capital propriu. Host Inc. raportează venituri de 2.8 miliarde USD, cuprinzând 1.8 miliarde USD din chiria camerei și 674 milioane USD din alimente și restul din alte surse. Aceste venituri arată destul de asemănătoare cu cele ale unei operațiuni obișnuite de hotel.

De ce să țese o rețea atât de complexă?

Trebuie să te întrebi pe bună dreptate de ce țese o rețea atât de complexă. Bănuiesc că această inginerie juridică elaborată aduce următoarele avantaje:

Economii de impozite

După cum se menționează clar în factorii de risc de la pagina 26 din 10-K, dacă Host Inc. și Host LP nu se califică drept REIT, cele două entități vor trebui să plătească impozite federale și de stat pe venitul lor. REIT-urile nu sunt impozitate pe dividendele distribuite acționarilor lor, care trebuie să reprezinte cel puțin 90% din venitul lor impozabil.

Anii 2021 și 2020 nu sunt reprezentativi pentru economia industriei hoteliere, din cauza Covid. Prin urmare, m-am întors în 2019 pentru a evalua cum arăta profitabilitatea în vremuri normale. În 2019, Host Inc. a raportat venituri de 3.4 miliarde de dolari, profituri operaționale de 800 de milioane de dolari și venit net de 932 de milioane de dolari. Desigur, aceste cifre sunt aproape identice cu cele ale Host LP ale cărei bilanțuri și declarații de venit sunt de asemenea dezvăluite.

La cota fiscală federală corespunzătoare, nota de subsol 7 din 2021 10-K a lui Host afirmă că Host ar fi plătit 202 milioane USD în taxe în 2019. În schimb, Host Inc. a raportat o cheltuială fiscală de 30 milioane USD la o rată efectivă de impozitare de abia 3% - pentru că 90% din acel venit a fost distribuit sub formă de dividende și a scăpat de impozitele pe profit.

Ce ar aduce plata cotei integrale a impozitului pe profit asupra evaluării Host Inc.? Presupunând că raportul dintre preț și câștiguri forward de 32 pentru Host Inc. nu se modifică, capitalizarea de piață a REIT-urilor ar scădea probabil de la 14 miliarde de dolari la 14 aprilie 2022 cu aproximativ 5.5 miliarde de dolari (o estimare care provine din luarea celor 202 de milioane de dolari în taxe federale estimate, minus cele 30 de milioane de dolari plătite și apoi înmulțit cu 32). În realitate, raportul preț-câștig în sine ar scădea, de asemenea, ceea ce sugerează că pierderea avantajului fiscal ar dăuna și mai mult.

Pagina 81 din 10-K, care explică politicile contabile ale Host Inc, afirmă că „situațiile financiare consolidate însoțitoare includ conturile consolidate ale Host Inc., Host LP și filialele acestora și afiliații controlate, inclusiv asociațiile în participație și parteneriatele. Consolidăm filiale atunci când avem capacitatea de a le controla.” Ironia este că Host Inc. și Host LP sunt tratate ca fiind interschimbabile de US GAAP ca o afacere hotelieră clasică, dar nu se pare că de către IRS.

Dar taxele TRS?

Cuvântul „impozabil” în Filialele REIT impozabile este un nume puțin greșit. Prin stabilirea taxei de leasing pe care TRS o plătește REIT-ului său-mamă la toate profiturile hotelului pe care TRS îl administrează, TRS nu raportează niciun profit. Adică, profiturile hotelului au fost acum transferate către REIT care, în sine, este scutit de impozit.

TRS sunt operatorii de hotel de facto?

Entitățile TRS sună ca operatori de hotel de facto. Dacă nu, de ce să dedic secțiuni extinse din 10-K (vezi paginile 35 și 36) pentru a discuta principalii generatori de venituri hoteliere? Dosarul include explicații lungi cu privire la veniturile din camere, veniturile din alimente și băuturi, taxele de uzură și anulare, taxele de stațiune și destinație, parcare, terenuri de golf, spa, divertisment și alte servicii pentru oaspeți, cheltuieli de cameră, cheltuieli cu băuturi impozite pe proprietatea reală și personală, chirie la sol , chiria echipamentului și asigurarea proprietății și cheltuielile cu amortizarea și amortizarea proprietăților hotelului.

Prin urmare, se pare că TRS poate continua să fie operatori hotelieri de facto, iar REIT care îi deține își poate continua statutul de REIT. Pagina 27 din 10-K de la Host Inc afirmă că „un REIT poate deține până la 100% din participațiile la o entitate care este o corporație C obișnuită în scopul impozitului pe venit federal, dacă entitatea este un TRS. Un TRS poate deține active și obține venituri brute care nu ar fi considerate active eligibile sau venit brut eligibil dacă sunt deținute sau câștigate direct de un REIT, inclusiv venituri din operațiunile hoteliere.”

Potențialul de nerambursare a datoriei și achiziții mai mici

Host LP are datorii restante în valoare de 4.9 miliarde USD la sfârșitul anului 2021. Host LP plătește dobânzi de aproximativ 191 milioane USD în 2021, la o rată medie mică de 3.8% (191/4900). Costul capitalului propriu este cu siguranță mai mare. Pierderea deducerii fiscale va forța Host Inc. să înlocuiască o parte din datoriile sale cu acțiuni riscante și, prin urmare, mai scumpe, care le-ar costa aproximativ 8% (presupunând că Modelul de prețuri a activelor de capital (CAPM), dat fiind că beta-ul lui Host Inc. este de 1.29, Rata T-Bill pe 10 ani este de 2.7% și mi-am asumat o primă de risc de piață de 5%). În plus, plata taxelor ar încorda și mai mult capacitatea Host Inc de a plăti dobândă.

Fluxurile de numerar operaționale ale gazdei pentru 2019 au fost de 1.25 miliarde USD după deducerea dobânzii. Pierderea statutului de scutire de taxe pentru 2019 ar fi redus fluxurile de numerar disponibile pentru achiziții. Rețineți că această pernă nu este disponibilă unei companii hoteliere standard care nu este organizată ca un REIT de cazare. Gazda este un achizitor vorac de hoteluri. Între 2019-21, Host LP a făcut achiziții de noi proprietăți în valoare de 2 miliarde de dolari.

Arbitrajul costurilor musculare și a forței de muncă

La suprafață, Host Inc. are în jur de 80 de hoteluri, 45,000 de camere, venituri de 2.9 miliarde de dolari în 2021, dar doar 163 de angajați!

Aceste 45,000 de camere nu se curăță singure, desigur. Angajații care fac de fapt gătitul și curățenia sunt efectiv în afara bilanțului (OBS) și oarecum de negăsit.

Host Inc 2021 10-K afirmă, „angajații din toate hotelurile noastre din SUA și Canada sunt angajați ai managerilor noștri de hotel terți, care sunt responsabili pentru angajarea și întreținerea angajaților”. În mod ciudat, pagina 43 din 2021 10-K afirmă că „cea mai semnificativă cheltuială pentru camere, mâncare și băutură și alte cheltuieli departamentale și de sprijin sunt salariile și beneficiile angajaților, care cuprind aproximativ 55% din aceste cheltuieli în orice an”. Aceste costuri cu forța de muncă nu apar ca compensație în declarația de venit a Gazdei, deoarece forța de muncă este păstrată în registrele managerilor de hotel terți.

O declarație curioasă a fost făcută de Asociația Americană de Hotel și Cazare (AHLA) în acestea Scrisoarea din 8 aprilie 2020 Congresului în timp ce face lobby pentru programul de protecție a salariilor (PPP) pentru structurile TRS: „În industria hotelieră și de cazare, împrumutatul eligibil pentru un împrumut PPP este entitatea comercială responsabilă de cheltuielile cu salariile, beneficiile și asigurarea angajaților.”

Ei continuă spunând că „proprietarul imobilului – sau în cazul unui REIT, o filială a REIT fiscală (TRS) care închiriază proprietatea de la proprietarul proprietății – rămâne responsabil din punct de vedere legal, prin contractul de administrare, pentru rambursarea terțului. companie de management pentru toate cheltuielile de exploatare, inclusiv salariile angajaților, beneficiile și asigurările. Împrumuturile PPP sunt menite să ofere o punte pentru cheltuielile de operare critice, inclusiv cheltuielile cu salariile. În exemplul furnizat mai sus, împrumutatul PPP eligibil ar fi proprietarul proprietății sau TRS, chiar dacă angajații sunt angajați de societatea de administrare.”

Care sunt implicațiile unei astfel de structuri?

Declarațiile ESG sună goale

Raportul de sustenabilitate 2020 al gazdei se mândrește cu recunoașterea pozitivă din partea Dow Jones Sustainability Index, CDP, ISS, lista Newsweek a celor mai responsabile companii și printre cei 25% dintre consilierii Green Street. Trebuie să ne întrebăm dacă aceste agenții de rating au întrebat despre lucrătorii dispăruți din cărțile lui Host.

Dar concesiunile finanțate de contribuabili post Covid?

Legea CARES și facturile ulterioare de ajutor pentru pandemie oferă beneficii semnificative companiilor publice, inclusiv REIT-urilor. Cele mai importante, dintre acestea, au fost reportarea sporită a NOL (pierderilor nete din exploatare) și deprecierea accelerată. Departamentul de Trezorerie pare să fi cumpărat obligațiuni corporative Host Hotels and Resorts în primele zile ale pandemiei.

De exemplu, Gazda 2021 10-K, p.44, spune:

„În 2021 și 2020, am înregistrat un beneficiu fiscal pe venit de 91 de milioane de dolari, respectiv 220 de milioane de dolari, datorită în principal pierderii operaționale nete interne suferite de TRS. Ca urmare a legislației adoptate de Legea CARES în 2020, o parte din pierderea operațională netă internă din 2020 a fost reportată înapoi în 2017-2019 pentru a obține o rambursare a impozitelor federale pe venitul corporative plătite anterior. Partea rămasă din pierderea operațională netă din 2020, precum și întreaga pierdere operațională netă în 2021 suportată de TRS-ul nostru, pot fi reportate pe termen nelimitat, sub rezerva unei limite anuale de utilizare a acesteia de 80% din venitul impozabil anual.”

Nevoie mai mare de dezvăluiri la locul de muncă

Nu mi-am putut da seama câți lucrători sunt implicați în gestionarea hotelurilor și a celor 45,000 de camere, cu ce sunt plătiți acești lucrători și cum ar putea fi tratați. Tragedia este că secțiunea „capital uman” din raportul de sustenabilitate al Host Inc. face tot posibilul pentru a se prezenta ca un angajator grijuliu și îngrijitor. Fără dezvăluiri mai bune la locul de muncă pentru întregul ecosistem de camere, un investitor nu ar ști niciodată pe deplin dacă o astfel de îngrijire se extinde la lucrătorii dispăruți din ecosistemul Host.

Placă de probă de schimb?

Pagina 21 din 10-K include o afirmație destul de ciudată: „Revocarea membrilor Consiliului de Administrație. Statutul Host Inc. prevede că, cu excepția oricăror directori care pot fi aleși de către deținătorii unei clase sau serii de acțiuni de capital, altele decât acțiunile ordinare, directorii pot fi revocați numai pentru motive și prin votul afirmativ al acționarilor care dețin cel puțin două treimi din toate voturile îndreptățite să fie exprimate la alegerea directorilor. Orice post vacant rezultat din revocarea unui administrator de către acționari poate fi ocupat prin votul afirmativ al deținătorilor a cel puțin două treimi din voturile cu drept de a fi exprimate în alegerea directorilor.”

Înseamnă acest lucru efectiv că directorii nu pot fi niciodată înlăturați, deoarece adunarea a 67% din voturi este foarte dificilă? Blackrock, State Street, Cohen și Steers și Vanguard dețin în mod colectiv 39% din Host Inc, conform declarației sale de proxy din 2020. Puterea combinată a acestor patru deținători de culoare este insuficientă pentru a concedia sau a numi un director.

Raportul de salarizare a CEO anormal de scăzut

Declarația de proxy din 2020 afirmă că salariul CEO al Host Inc. (aproximativ 10 milioane USD) în comparație cu salariul mediu al angajaților (de 196,338 USD) este un raport de 51:1, care este printre cele mai mici din S&P 500. Angajatul median , desigur, provine din bazinul de 163 de muncitori din companie. Cu siguranță, raportul dintre salariul CEO și mediana-angajați ar fi mult mai mare dacă s-ar lua în considerare salariul mediu al lucrătorului în întregul ecosistem al celor 45,000 de camere. Muncitorul mediu din ecosistemul de 45,000 de camere este puțin probabil să fie plătit cu 196,000 de dolari.

Salariul mediu median raportat de Marriott și Hilton angajații este de 36,710 USD. Dacă am folosi salariul mediu pentru Host, raportul dintre CEO și salariat ar fi de 314:1, de peste șase ori mai mare decât ceea ce a raportat Host, o cifră care ar putea pune sub semnul întrebării o mare parte din raportarea ESG a Host.

Companiile Muscle Lite au nevoie de mai mult control

În general, deficiențele de contabilitate, guvernanță și raportare la arbitrajele legale, cum ar fi Host Inc., trebuie analizate mai îndeaproape de către Main Street și investitorii ESG. Și, înainte de a respinge Host Inc. ca un caz izolat, rețineți că Lista NAREIT a REIT-urilor de cazare tranzacționate public este destul de extins și include cel puțin 17 entități, inclusiv Apple Hospitality REIT (NYSE:APLE), Summit Hotel Properties (NYSE:INN), Park Hotels & Resorts (NYSE:PK), Hersha Hospitality Trust (NYSE:HT) și Pebblebrook Hotel Trust (NYSE: PEB).

Bănuiesc că investitorii vor descoperi mult mai multe structuri musculare, tax lite și asset lite în alte industrii, dacă vor să se uite cu atenție.