Un număr tot mai mare de comercianți, academicieni și guru ai pieței de obligațiuni sunt îngrijorați de faptul că piața de 24 de trilioane de dolari pentru datoria Trezoreriei SUA s-ar putea îndrepta către o criză, pe măsură ce Rezerva Federală își pune „înăsprirea cantitativă” în viteză în această lună.
Odată cu dublarea de către Fed a ritmului în care deținerile sale de obligațiuni își vor „rula” bilanțul în septembrie, unii bancheri și comercianți instituționali sunt îngrijorați de faptul că lichiditatea deja redusă de pe piața de trezorerie ar putea pregăti terenul pentru o catastrofă economică - sau, în scădere. pe scurt, implică o serie de alte dezavantaje.
În colțurile Wall Street-ului, unii au subliniat aceste riscuri. Un avertisment deosebit de dur a aterizat la începutul acestei luni, când Bank of America
BAC,
Strategistul dobânzii Ralph Axel i-a avertizat pe clienții băncii că „scăderea lichidității și rezistența pieței de trezorerie reprezintă, fără îndoială, una dintre cele mai mari amenințări la adresa stabilității financiare globale în prezent, potențial mai gravă decât bula imobiliară din 2004-2007”.
Cum ar putea piața trezoreriei în mod normal să devină punctul zero pentru o altă criză financiară? Ei bine, Trezoreriile joacă un rol critic în sistemul financiar internațional, randamentele lor formând un punct de referință pentru împrumuturi de trilioane de dolari, inclusiv majoritatea creditelor ipotecare.
În întreaga lume, randamentul Trezoreriei pe 10 ani
TMUBMUSD10Y,
este considerată „rata fără risc” care stabilește linia de bază după care multe alte active – inclusiv acțiunile – sunt evaluate.
Dar mișcările uriașe și neregulate ale randamentelor trezoreriei nu sunt singura problemă: deoarece obligațiunile în sine sunt folosite ca garanții pentru băncile care caută finanțare pe termen scurt pe „piața repo” (descrisă adesea drept „inima care bate” a sistemului financiar american). ) este posibil ca, dacă piața de trezorerie se va opri din nou - așa cum aproape a făcut-o în trecutul recent - diverse canale de credit, inclusiv împrumuturile corporative, gospodăriilor și guvernamentale „s-ar înceta”, a scris Axle.
În lipsa unei explozii totale, slăbirea lichidității vine cu o serie de alte dezavantaje pentru investitori, participanți la piață și guvernul federal, inclusiv costuri mai mari de împrumut, volatilitate crescută între active și, într-un exemplu extrem de extrem, posibilitatea ca Guvernul federal ar putea să nu își achite datoria dacă licitațiile de obligațiuni de trezorerie nou emise încetează să funcționeze corespunzător.
Scăderea lichidității a fost o problemă încă de înainte ca Fed să permită scăderea bilanțului său masiv de aproape 9 trilioane de dolari în iunie. Dar în această lună, ritmul acestei relansări se va accelera la 95 de miliarde de dolari pe lună – un ritm fără precedent, potrivit unei perechi de economiști ai Fed din Kansas City, care au publicat o lucrare despre aceste riscuri la începutul acestui an.
Necreditat
Potrivit economiștilor de la Kansas City Fed Rajdeep Sengupta și Lee Smith, alți participanți la piață care altfel ar putea ajuta la compensarea unei Fed mai puțin active sunt deja la, sau aproape, la capacitate în ceea ce privește deținerile lor de trezorerie.
Necreditat
Acest lucru ar putea exacerba și mai mult diminuarea lichidității, cu excepția cazului în care sosește o altă clasă de cumpărători – făcând ca perioada actuală de înăsprire a Fed să fie mult mai haotică decât episodul anterior, care a avut loc între 2017 și 2019.
„Acest episod QT [strângere cantitativă] s-ar putea desfășura diferit și poate că nu va fi la fel de liniștit și calm cum a început episodul anterior”, a spus Smith în timpul unui interviu telefonic cu MarketWatch.
„Deoarece spațiul de bilanț al băncilor este mai mic decât era în 2017, este mai probabil ca alți participanți la piață să fie nevoiți să intervină”, a spus Sengupta în timpul apelului.
La un moment dat, randamentele mai mari ar trebui să atragă noi cumpărători, au spus Sengupta și Smith. Dar este dificil de spus cât de mari vor trebui să ajungă randamentele înainte să se întâmple asta - deși, pe măsură ce Fed se retrage, se pare că piața este pe cale să afle.
„Lichiditatea este destul de proastă acum”
Desigur, lichiditatea pieței de trezorerie s-a redus de ceva timp, cu o serie de factori care joacă un rol, chiar dacă Fed încă mai strângea miliarde de dolari din datorii guvernamentale pe lună, lucru pe care a încetat să facă abia în martie.
De atunci, comercianții de obligațiuni au observat schimbări neobișnuit de sălbatice pe ceea ce este de obicei o piață mai stabilă.
În iulie, o echipă de strategi de dobânzi de la Barclays
BARC,
a discutat despre simptomele subțierii pieței Trezoreriei într-un raport pregătit pentru clienții băncii.
Acestea includ marje mai largi dintre oferta și cerere. Spread-ul este suma pe care brokerii și dealerii o percep pentru facilitarea unei tranzacții. Potrivit economiștilor și cercetătorilor, spread-urile mai mici sunt de obicei asociate cu piețele mai lichide și viceversa.
Dar spread-urile mai largi nu sunt singurul simptom: volumul tranzacțiilor a scăzut substanțial de la jumătatea anului trecut, a spus echipa Barclays, pe măsură ce speculatorii și comercianții apelează din ce în ce mai mult la piețele futures ale Trezoreriei pentru a lua poziții pe termen scurt. Potrivit datelor Barclays, volumul mediu nominal agregat de tranzacționare a Trezoreriei a scăzut de la aproape 3.5 trilioane de dolari la fiecare patru săptămâni la începutul anului 2022 la puțin peste 2 trilioane de dolari.
În același timp, adâncimea pieței - adică valoarea în dolari a obligațiunilor oferite prin intermediul dealerilor și brokerilor - s-a deteriorat substanțial de la jumătatea anului trecut. Echipa Barclays a ilustrat această tendință cu un grafic, care este inclus mai jos.
Sursa: Barclays
Alte măsuri ale lichidității pieței obligațiunilor confirmă tendința. De exemplu, indicele ICE Bank of America Merrill Lynch MOVE, un indicator popular al volatilității implicite a pieței de obligațiuni, a fost peste 120 miercuri, un nivel care indică faptul că comercianții de opțiuni se pregătesc pentru mai multe fluctuații pe piața de trezorerie. Indicatorul este similar cu indicele de volatilitate CBOE, sau „VIX”, „indicatorul fricii” de pe Wall Street, care măsoară volatilitatea așteptată pe piețele de acțiuni.
Indicele MOVE aproape a atins 160 în iunie, ceea ce nu este departe de vârful de 160.3 din 2020 văzut la 9 martie a acelui an, care a fost cel mai înalt nivel de la criza financiară.
De asemenea, Bloomberg menține un indice de lichiditate în titlurile de stat americane cu o scadență mai mare de un an. Indicele este mai mare atunci când trezoreriile tranzacționează mai departe de „valoarea justă”, ceea ce se întâmplă de obicei atunci când condițiile de lichiditate se deteriorează.
A fost miercuri la aproximativ 2.7, aproape în jurul celui mai ridicat nivel din mai mult de un deceniu, dacă excludem primăvara anului 2020.
Diminuarea lichidității a avut cel mai mare impact de-a lungul extremității scurte a curbei Trezoreriei, deoarece trezoreriile cu termen scurt sunt de obicei mai susceptibile la creșterea ratelor dobânzilor Fed, precum și la modificările perspectivei inflației.
De asemenea, Treasury-urile „off the run”, un termen folosit pentru a descrie toate emisiunile de obligațiuni de trezorerie, cu excepția celor mai recente, pentru fiecare tenor, au fost afectate mai mult decât omologii lor „la fuga”.
Din cauza acestei lichidități reduse, comercianții și managerii de portofoliu au declarat pentru MarketWatch că trebuie să fie mai atenți la dimensiunea și momentul tranzacțiilor lor, deoarece condițiile pieței devin din ce în ce mai volatile.
„Lichiditatea este destul de proastă în acest moment”, a spus John Luke Tyner, manager de portofoliu la Aptus Capital Advisors.
„Am avut patru sau cinci zile în ultimele luni în care Trezoreria pe doi ani s-a mutat cu peste 20 de [puncte de bază] într-o zi. Este cu siguranță deschidere pentru ochi.”
Tyner a lucrat anterior la biroul instituțional cu venit fix la Duncan-Williams Inc. și a analizat și comercializat produse cu venit fix de la scurt timp după absolvirea Universității din Memphis.
Importanța de a fi lichid
Datoria de trezorerie este considerată un activ de rezervă global - la fel cum dolarul american este considerat o monedă de rezervă. Aceasta înseamnă că este deținută pe scară largă de băncile centrale străine care au nevoie de acces la dolari pentru a facilita comerțul internațional.
Pentru a se asigura că trezorerii își păstrează acest statut, participanții la piață trebuie să fie capabili să le tranzacționeze rapid, ușor și ieftin, a scris economistul Fed Michael Fleming într-o lucrare din 2001 intitulată „Măsurarea lichidității pieței de trezorerie”.
Fleming, care încă lucrează la Fed, nu a răspuns la o solicitare de comentarii. Dar strategii privind ratele dobânzii de la JP Morgan Chase & Co.
JPM,
Credit Suisse
CS,
și TD Securities a declarat pentru MarketWatch că menținerea unei lichidități ample este la fel de importantă astăzi – dacă nu mai mult.
Statutul de rezervă al Trezoreriei conferă nenumărate beneficii guvernului SUA, inclusiv capacitatea de a finanța deficite mari relativ ieftin.
Ce se poate face?
Când haosul a răsturnat piețele globale în primăvara lui 2020, piața de trezorerie nu a fost ferită de consecințe.
După cum a povestit Grupul de lucru al Grupului celor 30 privind lichiditatea pieței de trezorerie într-un raport care recomandă tactici pentru îmbunătățirea funcționării pieței de trezorerie, consecințele au fost surprinzător de aproape de a provoca blocarea piețelor globale de credit.
Pe măsură ce brokerii au atras lichiditate de teamă să nu fie supuși unor pierderi, piața de trezorerie a văzut mișcări uriașe care aparent aveau puțin sens. Randamentele obligațiunilor de trezorerie cu scadențe similare au devenit complet dezordonate.
Între 9 martie și 18 martie, spread-urile dintre oferta și cerere au explodat, iar numărul de „eșecuri” tranzacțiilor – care apar atunci când o tranzacție rezervată nu se decontează deoarece una dintre cele două contrapărți nu are bani sau active – a crescut la aproximativ de trei ori rata normală.
Rezerva Federală a călărit în cele din urmă la salvare, dar participanții de pe piață au fost anunțați, iar Grupul celor 30 a decis să exploreze modul în care ar putea fi evitată repetarea acestor tulburări ale pieței.
Panelul, care a fost condus de fostul secretar al Trezoreriei și președintele Fed din New York, Timothy Geithner, și-a publicat raportul anul trecut, care a inclus o serie de recomandări pentru a face piața de trezorerie mai rezistentă în perioadele de stres. Un reprezentant al Grupului de 30 de persoane nu a putut face niciunul dintre autori disponibil pentru comentarii atunci când a fost contactat de MarketWatch.
Recomandările au inclus stabilirea compensării universale a tuturor tranzacțiilor de trezorerie și repo, stabilirea unor diferențe de reglementare la ratele de levier de reglementare pentru a permite dealerilor să depoziteze mai multe obligațiuni în registrele lor și stabilirea de operațiuni repo permanente la Rezerva Federală.
Deși majoritatea recomandărilor din raport nu au fost încă implementate, Fed a stabilit facilități repo permanente pentru dealerii locali și străini în iulie 2021. Și Comisia pentru Valori Mobiliare ia măsuri pentru a impune o compensare mai centralizată.
Cu toate acestea, într-o actualizare de stare publicată la începutul acestui an, grupul de lucru a spus că facilitățile Fed nu au mers suficient de departe.
Miercuri, Securities and Exchange Commission se pregătește să anunțe că va propune reguli care să ajute la reformarea modului în care sunt tranzacționate și compensate trezoreriile, inclusiv asigurându-se că mai multe tranzacții cu trezorerie sunt compensate la nivel central, așa cum a recomandat Grupul celor 30, după cum a raportat MarketWatch.
După cum a remarcat Grupul celor 30, președintele SEC, Gary Gensler, și-a exprimat sprijinul pentru extinderea compensării centralizate a trezoreriei, ceea ce ar contribui la îmbunătățirea lichidității în perioadele de stres, ajutând la asigurarea că toate tranzacțiile se decontează la timp, fără niciun sughiț.
Totuși, dacă autoritățile de reglementare par să fie mulțumite atunci când vine vorba de abordarea acestor riscuri, probabil că se așteaptă că, dacă ceva nu merge bine, Fed poate pur și simplu să iasă în ajutor, așa cum a făcut în trecut.
Dar Axel de la Bank of America crede că această presupunere este greșită.
„Nu este solid din punct de vedere structural ca datoria publică a SUA să devină din ce în ce mai dependentă de Fed QE. Fed este un creditor de ultimă instanță pentru sistemul bancar, nu pentru guvernul federal”, a scris Axel.
— Vivien Lou Chen a contribuit la raportare
Sursa: https://www.marketwatch.com/story/the-next-financial-crisis-may-already-be-brewing-but-not-where-investors-might-expect-11663170963?siteid=yhoof2&yptr=yahoo