Muzica se termină pentru acest odinioară High-Flyer

Am pus Spotify (SPOT) pentru prima dată în zona de pericol în aprilie 2018 înainte de IPO și mi-am reiterat părerea despre stoc de multe ori. De la raportul meu inițial, acțiunile au depășit o performanță scurtă cu 86%, scăzând cu 35%, în timp ce S&P 500 a crescut cu 51%. Chiar și cu acțiunile în scădere cu 54% până în prezent, fundamentele actuale ale companiei nu pot justifica așteptările cuprinse în prețul acțiunilor sale, mai ales având în vedere încetinirea creșterii și îndrumările slabe.

Acțiunile Spotify ar putea scădea în continuare pe baza:

• încetinirea creșterii abonaților premium
• deteriorarea ratei de conversie a utilizatorilor
• continua ardere a numerarului
• presiunea marjei din cauza cheltuielilor pentru conținutul original – la NetflixNFLX
  
• Evaluarea actuală a acțiunilor implică că Spotify va obține marje mai mari decât oricând din istoria companiei și va crește utilizatorii premium la 77% din întreaga piață a abonamentului pentru streaming de muzică.

Figura 1: Performanța zonei periculoase de 86%: de la 4/4/18 până la 5/20/22

Ce funcționează

Valorile de top continuă să crească: Spotify a crescut veniturile cu 24% de la an la an (YoY) în 1T22 și a orientat spre creșterea veniturilor YoY cu ~20% în 2T22. Numărul total de utilizatori activi lunari (MAU) și abonați premium au atins niveluri record și în trimestrul respectiv.

Compania a continuat să investească în conținutul său de podcasting și a crescut numărul de podcasturi de pe platformă la 4.0 milioane, în creștere de la 2.6 milioane în T1. Spotify a remarcat că ratele de consum de podcast „au crescut cu două cifre” de la începutul anului trecut, iar „ponderea de podcast din orele totale de consum a atins un maxim istoric”.

Din nefericire pentru taurii Spotify, privirea dincolo de cifrele de top scoate la iveală unele tendințe îngrijorătoare cu privire la această poveste de creștere odată cu zburătoare înalte.

Ce nu funcționează

Creșterea utilizatorilor continuă să scadă: Numerele utilizatorilor Spotify, împreună cu îndrumările sale pentru trimestrul următor, s-au situat sub estimările consensuale. Această performanță dezamăgitoare continuă o tendință constantă de încetinire a creșterii abonaților. Conform Figura 2, abonații premium au crescut cu doar 15% față de anul trecut în 1T22, în scădere de la 22% față de anul trecut în 1T21 și 30% față de anul trecut în 1T20. Pe baza recomandărilor conducerii, se așteaptă ca abonații premium să crească doar cu 13% pe an în trimestrul 2, ceea ce ar scădea de la 22% pe an în trimestrul 20.

Figura 2: Rata de creștere a abonaților premium de la un an la altul: din 1T18 până în 2T22

* Pe baza recomandărilor managementului pentru 2022

Rată de conversie mai mică la Premium: Desigur, numele jocului în distribuția de conținut este mai degrabă plătitori premium decât agățați. Aici, găsesc și mai multe vești proaste pentru investitorii Spotify. Procentul de abonați premium ca procent din MAU a fost de 43% în 1T22, în scădere de la 44% în 1T21 și 45% în 1T20. Spotify se adaugă cu succes utilizatorii la serviciul său, dar rata de succes în generare utilizatorii plătitori se deteriorează.

Figura 3: Rata de creștere a abonaților premium de la un an la altul: din 1T18 până în 2T22

Rentabilitatea nu compensează încetinirea creșterii

După ce a obținut un profit net operațional pozitiv după impozitare (NOPAT), o marjă NOPAT și o rentabilitate a capitalului investit (ROIC) anual pentru prima dată în 2021, activitatea Spotify a revenit la normele istorice în 1T22. Marja NOPAT a scăzut de la 0.5% în 1T21 la -0.1% în 1T22, iar ROIC a scăzut de la 4% la -0.5% în același timp.

De asemenea, conducerea a orientat ca marjele brute din 2T22 să fie egale cu 1T22, ceea ce indică că marjele negative NOPAT vor continua probabil în trimestrul următor. Performanța din 1T22, împreună cu îndrumările pentru 2T22, oferă dovezi că profitabilitatea companiei în 2021 a fost probabil o anomalie, mai degrabă decât o nouă normalitate.

Spotify continuă să ardă numerar

În perioada 2017-2021, Spotify a consumat un flux de numerar gratuit (FCF) cumulat de 884 de milioane de dolari. În 1T22, FCF-ul Spotify a fost de -442 milioane USD, ceea ce a fost mai rău decât -160 milioane USD în FCF în 1T21. Peste TTM, FCF-ul Spotify se situează la -457 milioane USD.

Figura 4: Flux de numerar gratuit cumulativ Spotify: 2017-2021

Este Spotify următorul Netflix?

Dacă tendințele în afacerile Spotify, și anume încetinirea creșterii utilizatorilor, scăderea marjelor și un plan de extindere a conținutului original (podcasturi) sună familiar, este pentru că a existat o poveste similară pe Netflix.

Cu toate acestea, CEO-ul Spotify, Daniel Ek, încearcă să evite o astfel de comparație, probabil pentru că Netflix a scăzut cu 69% până în prezent, din cauza unei mari rate de abonat în cele mai recente rezultate trimestriale.

În Spotify 1Q22 apel de câștiguri, când a fost întrebat despre comparațiile cu Netflix, domnul Ek a remarcat: „Pe lângă faptul că sunt atât companii media, cât și companii cu venituri din abonament, aici se termină asemănările pentru mine”. El a continuat: „Avem sute de milioane de conținut. Netflix își face exclusiv propriul conținut original și licențiază puțin.”

Fie Ek este cel mai lipsit de imaginație CEO de pe planetă, fie este obtuz în mod intenționat. Spotify se extinde în conținut original și trebuie să plătească pe alții pentru conținutul său licențiat (muzică), care cântărește profitabilitatea, în timp ce creșterea utilizatorilor săi încetinește. Comparația cu Netflix pare potrivită, mai ales când ne gândim la cea mai mare competiție a Spotify, AppleAAPL
Music and Apple Podcasts, este deținut de o mașină de flux de numerar din Apple (AAPL), la fel cum cei mai mari concurenți ai Netflix sunt companii care generează fluxuri de numerar, cum ar fi Disney (DIS) și Warner Bros Discovery (WBD).

Spotify are prețul pentru a avea 77% din toți abonații la streaming de muzică

Îl folosesc pe al meu modelul inversat al fluxului de numerar (DCF) pentru a analiza așteptările viitoare privind fluxurile de numerar incluse în evaluarea curentă a Spotify. Constat că, în ciuda îndrumării managementului pentru încetinirea creșterii abonaților premium și a marjelor fixe, Spotify are prețuri ca și cum ar atinge marje record și va crește abonații premium la 77% din întreaga piață a abonamentului.

Pentru a-și justifica prețul actual de 107 USD/acțiune, Spotify trebuie să:

• să îmbunătățească imediat marja NOPAT la 4% (de 4 ori cea mai mare marjă de până acum în 2021, care a scăzut deja față de TTM) și
• crește veniturile cu 15% compus anual (1.5x creșterea proiectată a industriei până în 2027) până în 2027.

În acest scenariu, veniturile Spotify în 2027 ar ajunge la 25.3 miliarde de dolari, sau 222% din veniturile sale TTM. Veniturile de 25.3 miliarde de dolari implică creșterea abonaților premium Spotify de la 182 milioane în 1T22 la 402 milioane în 2027[1], ceea ce echivalează cu 77% din totalul global. abonamente de streaming muzical în 2T21 (date cele mai recente). Pentru referință, MIDiA estimează că Spotify a avut loc 31% din piața globalăt în 2T21 (în scădere de la 34% în 2T19), comparativ cu 15% pentru Apple Music, 13% pentru Amazon Music, 13% pentru Tencent Music și 8% pentru YouTube Music.

Pentru ca Spotify să atingă un număr atât de mare de abonați fără a lua o cotă de piață suplimentară, piața globală a afacerilor de streaming muzical ar trebui să se dubleze de la 529 de milioane de abonamente de streaming în 2021 la 1.3 miliarde în 2027 sau aproximativ 130 de milioane de abonați pe an. Pentru comparație, totalul abonamentelor globale a crescut cu puțin sub 110 milioane din 2020 până în 2021.

Există 43% + Dezavantaj: Dacă în schimb presupun:

• Marja NOPAT se îmbunătățește la 3% în următorii patru ani (3x marje 2021) și se menține la 3% în perioada 2025-2027,
• veniturile cresc la rate de creștere consensuale de 12% în 2022, 16% în 2023 și 13% în 2024 și
• venitul crește cu 8% pe an din 2025-2027, apoi

stocul merită doar 60 USD/acțiune astăzi – un dezavantaj de 43% față de prețul actual.

Există 64% + Dezavantaj: Dacă în schimb presupun:

• Marja NOPAT se îmbunătățește la 2% în următorii patru ani (marje duble în 2021) și se menține la 2% în perioada 2025-2027,
• veniturile cresc la rate de creștere consensuale de 12% în 2022, 16% în 2023 și 13% în 2024 și
• venitul crește cu 5% pe an din 2025-2027, apoi

stocul merită doar 38 USD/acțiune astăzi – un dezavantaj de 64% față de prețul actual. Dacă creșterea Spotify este încetinită de concurență sau nu reușește să-și îmbunătățească marjele, deoarece cheltuielile pentru podcast/conținut cântăresc foarte mult, riscul de scădere în deținerea de acțiuni este și mai mare.

Figura 5 compară viitorul NOPAT implicit al Spotify în aceste scenarii cu NOPAT-ul său istoric.

Figura 5: NOPAT istoric și implicit implicit al Spotify: scenarii de evaluare DCF

Fiecare dintre scenariile de mai sus presupune că modificarea Spotify a capitalului investit este egală cu 2% din venituri în fiecare an al modelului meu DCF. Pentru context, schimbarea Spotify a capitalului investit este de 5% din venituri peste TTM, 3% din venituri în 2021 și 2% din venituri în 2020.

Dezvăluire: David Trainer, Kyle Guske II și Matt Shuler nu primesc nicio compensație pentru a scrie despre orice stoc, sector, stil sau temă.

[1] Calculez numărul implicit de abonați premium împărțind veniturile implicite din prime de 21.9 miliarde USD sau 87% din venitul total implicit (echivalează cu veniturile premium Spotify ca % din venitul peste TTM) la 54 USD, ceea ce este egal cu venitul TTM Spotify per primă utilizator (venitul premium TTM împărțit la utilizatorii premium la sfârșitul trimestrului I1).