Încă nimic altceva decât un joc de noroc

Raportul Robinhood privind veniturile din 4T21 subliniază teza mea că acțiunile sunt supraevaluate și ar putea scădea până la 6 USD/acțiune.

Robinhood a ieșit la bursă la o evaluare care presupunea că veniturile sale ar fi mai mari decât cele ale industriei Charles Schwab (SCHW), dar această creștere nu s-a materializat, nici măcar aproape. Indiferent de modul în care managementul încearcă să întoarcă cele mai recente rezultate sau de îndrumarea slabă în viitor, un lucru este clar. Povestea de creștere a lui Robinhood s-a încheiat.

Fără vânturi din coadă COVID-19, problemele cheie pentru acest stoc devin mai evidente:

• creșterea a scăzut aproape de zero, iar ghidurile implică o creștere negativă de la an la an în T1
• Principala sursă de venit a lui Robinhood este încă foarte volatilă criptomoneda și tranzacțiile cu opțiuni mai riscante (față de tranzacționarea standard cu acțiuni).
• concurenții continuă să dețină avantaje la scară masivă și afaceri profitabile în afara unui brokeraj
• lipsa de scară pe o piață nediferențiată ridică întrebarea – va fi vreodată Robinhood profitabil în mod constant?

Acțiunea a scăzut cu 63% față de prețul IPO și cu 83% față de cel mai mare din 52 de săptămâni, dar are încă semnificativ mai multe dezavantaje.

Modelul de venituri îndoielnic se oprește

Utilizarea de către Robinhood a plății pentru fluxul de comenzi (PFOF) a fost criticată pe scară largă și am atins potențialele probleme de reglementare în raportul meu original.

Mai important, ceea ce a fost cândva un model în creștere pentru venituri nu mai există. Conform Figura 1, veniturile Robinhood au crescut cu doar 14% de la an la an (YoY) în 4T21, în scădere de la o creștere de 300%+ în 1T21. Îndrumările conducerii pentru 1T22 implică o scădere de -35% a veniturilor, deoarece investitorii/comercianții de retail caută în altă parte (concurenți sau activități care nu investesc deopotrivă).

Figura 1: Schimbarea veniturilor anuale a Robinhood: Ghid din 1Q21 până la 1Q22

*Pe baza recomandărilor managementului pentru venituri de 340 milioane USD în trimestrul I1.

Investitorii nu se mai adună la Robinhood

În raportul meu inițial, am remarcat creșterea impresionantă a conturilor clienților pe care Robinhood a obținut-o înainte de IPO, dar am susținut că cele mai bune zile ale sale au fost probabil în urmă. Figura 2 arată modul în care creșterea conturilor clienților a stagnat în ultimele trei trimestre ale anului 2021.

De când a crescut la 22.5 milioane de conturi în 2T21, creșterea contului Robinhood a stagnat, iar la sfârșitul trimestrului 4T21, totalul total de conturi finanțate a fost de doar 22.7 milioane.

Figura 2: Conturile finanțate cumulate ale Robinhood – 2017 până în 4T21

Activele de brokeraj au blocat odată cu creșterea utilizatorilor

Cred că, pentru ca Robinhood să concureze cu concurența mult mai mare, compania trebuie să-și crească drastic activele de brokeraj, la care Robinhood le numește Active sub custodie. Creșterea activelor ar oferi o sursă de bază a veniturilor nete din dobânzi dacă PFOF este interzis, activitatea de tranzacționare este diminuată sau ambele. Cu toate acestea, conform Figura 3, activele Robinhood aflate în custodie, la 98 de miliarde de dolari la sfârșitul trimestrului 4T21, au scăzut de la vârful de 102 de miliarde de dolari în trimestrul 2.

Figura 3: Activele Robinhood aflate în custodie – 2019 până în 4T21

Lipsa de scară este încă un defect critic al modelului de afaceri

Lipsa de scară a lui Robinhood continuă să fie un mare dezavantaj competitiv. Concentrarea companiei pe investitorii debutanți, cu profit scăzut, a ajutat inițial compania să înregistreze un număr mare de conturi de clienți, dar dimensiunea medie a acestor conturi este mult mai mică decât cea a concurenților. Conform Figura 4, Robinhood deține mai puțin de 1% din activele combinate ale unor companii mai mari și nu are amploarea pentru a genera suficiente venituri pentru a concura cu operatorii tradiționali fără PFOF.

Figura 4: Activele clienților Robinhood sunt mici în comparație cu colegii – 2021

*Estimarea bazată pe 11.1 trilioane USD în active ale clienților la Fidelity minus 4.2 trilioane USD în „Active discreționare” sau active în conturi gestionate, pe care Fidelity are latitudinea de a decide cum sunt investite. Date de fidelitate disponibile aici.

Model de afaceri construit pe conflict de interese

Cu veniturile bazate pe tranzacții, inclusiv PFOF, care generează 77% din veniturile companiei în 2021, Robinhood are un stimulent clar să genereze și să vândă cât mai mult flux de comenzi posibil. Compania a dovedit că este bună – poate prea bună – în a atrage utilizatorii să facă tranzacții. Mai multă tranzacționare nu este întotdeauna prudentă pentru clienți, iar brokerii care generează „rodarea” contului nu este un fenomen nou pentru autoritățile de reglementare. Probleme de reglementare notabile:

• Robinhood a acceptat anterior să plătească un acord record de 70 de milioane de dolari după o investigație FINRA privind acordarea de tranzacționare a opțiunilor unor investitori necalificați.
• Această soluționare vine după un proces intentat de familia lui Alex Kearns, în vârstă de 20 de ani, care s-a sinucis în iunie 2020, după ce Robinhood l-a informat greșit despre câți bani a pierdut opțiunile de tranzacționare.
• Statul Massachusetts a intentat un proces împotriva lui Robinhood pentru a-și revoca licența de a opera în stat pe baza afirmațiilor de „gamificare” a investițiilor și a practicilor comerciale prădătoare.

Riscul de reglementare crescând cu care se confruntă Robinhood mă face să mă îngrijoreze că publicul ar putea vedea obiectivul declarat al lui Robinhood de a „democratiza investițiile” ca pe un șiretlic pentru a-i ademeni la jocuri de noroc. Acestea fiind spuse, există multe cazinouri frumoase în Las Vegas care sunt un tribut adus dorinței a milioane de oameni de a pierde bani la jocuri de noroc.

Altfel Ofertă nediferențiată

În anii precedenți, Robinhood s-a remarcat printre colegii săi ca singurul brokeraj care oferă tranzacții fără comision. Cele mai mari case de brokeraj au eliminat rapid acest avantaj competitiv prin reducerea comisioanelor pe acțiuni la sfârșitul anului 2019.

În general, există o lipsă de diferențiere între majoritatea afacerilor de brokeraj. Nu numai că toate oferă 0% comision la tranzacțiile cu acțiuni, majoritatea oferă servicii auxiliare, cum ar fi educație, o varietate de clase de active în care să investești, conturi de pensie, gestionare personalizată a averii și tranzacționare cu opțiuni. Robinhood joacă din urmă în unele cazuri, de exemplu, firma intenționează să înceapă să ofere conturi de pensionare mai târziu în acest an.

Cea mai diferențiată caracteristică a lui Robinhood, tranzacționarea opțiunilor pentru noi investitori, a fost, de asemenea, o sursă de costuri și provocări legale și de reglementare semnificative și l-a determinat pe renumitul investitor Charlie Munger să-l numească pe Robinhood „un sală de jocuri de noroc mascată ca o afacere respectabilă”.

Un jucător de nișă în Crypto

Robinhood își continuă impulsul în criptomonede și intenționează să adauge mai multe monede la capacitățile sale de tranzacționare în 2022. Cu toate acestea, la fel ca în valorile mobiliare tradiționale, Robinhood joacă și pe această piață. Companii precum Coinbase (COIN) își micșorează activele de brokeraj, iar alții, cum ar fi PayPal (PYPL) și Block (SQ), caută să ia cotă de piață și în industrie. 

Evaluarea implică venituri de două ori ale brokerilor interactivi

Mai jos, folosesc modelul meu de flux de numerar cu discount invers (DCF) pentru a arăta că așteptările privind fluxurile de numerar viitoare din HOOD par excesiv de optimiste, având în vedere că povestea de creștere a lui Robinhood s-a dezvăluit în a doua jumătate a anului 2021, iar îndrumările pentru 1T22 sunt slabe. 

Pentru a justifica prețul actual al Robinhood de 14 USD/acțiune, compania trebuie să:

• să-și îmbunătățească marja NOPAT la 16% (comparativ cu 8% în 2020 și -355% în 3T21) și
• creșterea veniturilor cu 26% compusă anual până în 2027, ceea ce reprezintă de peste 6 ori rata de creștere a industriei estimată până în 2026

În acest scenariu, Robinhood ar genera venituri de 4.9 miliarde de dolari în 2027, ceea ce reprezintă aproape 3x veniturile sale din 2021, 2x veniturile TTM ale Interactive Brokers (IBKR) și 4x veniturile TTM ale Coinbase. În plus, Robinhood ar genera 784 de milioane de dolari în NOPAT în 2030, ceea ce reprezintă de peste 9 ori NOPAT-ul său din 2020 și puțin mai puțin de jumătate din TTM NOPAT al Interactive Brokers.

Rețineți că numărul de companii care cresc veniturile cu peste 20%, cumulat anual pentru o perioadă atât de lungă, este incredibil de rar, ceea ce face ca așteptările privind prețul acțiunilor Robinhood să pară nerealiste.

57% Dezavantaj Chiar dacă creșterea este de 4x așteptările industriei

Valoarea contabilă economică a lui Robinhood, sau nicio valoare de creștere, este negativă de 1 USD/acțiune, ceea ce ilustrează așteptările excesiv de optimiste cu privire la prețul acțiunilor sale. 

Chiar dacă presupun Robinhood:

• realizează o marjă NOPAT de 16% și
• crește veniturile cu 15% cumulat anual până în 2027 (aproape de 4 ori ratele de creștere a industriei proiectate până în 2026), apoi

stocul valorează astăzi doar 6 USD/acțiune – un dezavantaj de 57%.

Figura 5 compară veniturile viitoare implicite ale companiei în aceste două scenarii cu veniturile sale istorice, împreună cu veniturile concurenților, cum ar fi Interactive Brokers și Coinbase.

Figura 5: Venitul istoric și implicit al Robinhood: scenarii de evaluare DCF

Fiecare dintre scenariile de mai sus presupune, de asemenea, că Robinhood crește veniturile, NOPAT și FCF fără a crește capitalul de lucru sau activele fixe. Această ipoteză este foarte puțin probabilă, dar îmi permite să creez scenarii optime care să demonstreze nivelul așteptărilor încorporate în evaluarea curentă. Ca referință, capitalul investit al lui Robinhood a crescut cu 1.4 miliarde USD (146% din venituri) față de anul 2020. Dacă presupun că capitalul investit al lui Robinhood crește la o rată similară în scenariul DCF 2, riscul de scădere este și mai mare.

Dezvăluire: David Trainer, Kyle Guske II și Matt Shuler nu primesc nicio compensație pentru a scrie despre orice stoc, stil sau temă specifică.