Cumpărați în altă parte pentru așteptări realiste

Am pus Shopify (SHOP) pentru prima dată în zona de pericol în septembrie 2020. De atunci, stocul a scăzut cu 36%, comparativ cu un câștig de 30% pentru S&P 500. Deși compania a beneficiat foarte mult de adoptarea rapidă a comerțului electronic în 2021, un continuarea unei astfel de creșteri este puțin probabilă, iar acțiunile trebuie încă să scadă.

Stocul Shopify are un risc uriaș de scădere pe baza:

• Rata de creștere a valorii brute a mărfurilor (GMV) a Shopify a scăzut sub ratele pre-pandemie, semnalând sfârșitul creșterii determinate de pandemie
• Ghidurile pentru 2022 includ scăderea ratei de creștere a veniturilor și cheltuieli mai mari
• Evaluarea actuală a acțiunilor implică că GMV-ul Shopify va fi de două ori mai mare decât cel al Amazon
• matematica simplă arată că SHOP ar putea scădea cu 59% mai mult, în ciuda faptului că scădea deja cu 66% de la maximul din 52 de săptămâni

Figura 1: Performanța zonei periculoase de 65%: de la 9/10/20 până la 3/4/22

Ce funcționează pentru afacere:

Peisajul schimbător al comerțului cu amănuntul de-a lungul fiecărui val de COVID-19 a condus la creșterea record a veniturilor. Veniturile au crescut cu 41% de la an la an în trimestrul 4 și cu 21% față de anul trecut în tot 57.

Volumul brut de mărfuri (GMV), valoarea totală în dolari a comenzilor facilitate pe platforma Shopify, a crescut cu 31% față de anul trecut în 4T21 și cu 47% față de anul trecut în 2021. În plus, Shopify a crescut adoptarea soluției sale Shopify Payments, de la penetrarea GMV de 46% în 4T20 până la 51% penetrare GMV în 4T21.

Cu o creștere record, Shopify a generat profit net operațional pozitiv după impozitare (NOPAT) pentru al doilea an consecutiv și și-a îmbunătățit marja NOPAT de la 4.8% în 2020 la 6.7% în 2021. Cu toate acestea, având în vedere îndrumările conducerii privind cheltuielile în continuare, marginile sunt pe cale să scadă.

Ce nu funcționează pentru afacere:

Fundamentele arată semne de slăbiciune: În ciuda îmbunătățirii marjei NOPAT și NOPAT, eficiența bilanțului Shopify a scăzut semnificativ în 2021. Capitalul investit a scăzut de la 2.3 în 2020 la 1.3 în 2021. Această scădere a compensat îmbunătățirea marjei NOPAT și a determinat randamentul capitalului investit (ROIC) de la 11% în 2020 până la 8% în 2021.

Ratele de creștere sunt deja încetinite: Văd deja o încetinire a afacerii Shopify în 2021, în ciuda veniturilor record și a GMV. Conform Figura 2, GMV-ul Shopify a crescut cu 31% față de anul trecut în 4T21, cea mai lentă rată de creștere anuală din 1T20, chiar înainte de începerea pandemiei de COVID-19. De fapt, creșterea anuală a GMV a încetinit în fiecare dintre ultimele trei trimestre ale anului 2021.

Figura 2: Rata de creștere anuală a GMV a Shopify: 1T20 – 4T21

Creșterea în 2021 este nesustenabilă: Succesul adus de opririle cauzate de COVID-19 și stimulentele guvernamentale ulterioare nu este probabil să continue. Conducerea recunoaște la fel, notând în sa în Profitul din 4T21 că „accelerarea comerțului declanșată de COVID care s-a revărsat în prima jumătate a anului 2021 sub formă de blocări și stimulente guvernamentale va fi absentă din 2022…”.

În plus, mediul inflaționist actual oferă un alt vânt în fața creșterii în 2022, conducerea remarcând că „există prudență în ceea ce privește inflația și cheltuielile de consum pe termen scurt”.

Creștere mai lentă și profitabilitate mai mică în 2022: În îndrumările sale pentru 2022, conducerea a menționat că creșterea veniturilor va fi mai mică decât în ​​2021. Estimările consensuale ale veniturilor prevăd o creștere de 31% a veniturilor anuale, care, deși este impresionantă, ar fi cea mai mică rată de creștere anuală de când compania a ieșit la bursă în 2015.

În același timp, creșterea încetinește, Shopify își crește cheltuielile. Compania se așteaptă să „reinvestească din nou în afacerea noastră în mod agresiv pe parcursul anului 2022”, angajând mai mulți ingineri și agenți de vânzări, sporind în același timp eforturile de marketing internațional. Scopul Shopify de a compensa scăderea creșterii veniturilor cu mai multe vânzări și marketing ar putea afecta profitabilitatea. Din păcate pentru acționarii actuali, prețul acțiunilor implică că compania nu numai că va accelera creșterea, ci și va îmbunătăți marjele. Chiar și cu scăderea recentă a prețului acțiunilor, prețul acțiunilor rămâne pentru Shopify să fie mai mare decât Amazon, creând un dezavantaj semnificativ în orice alt scenariu, așa cum voi arăta mai jos.

Prețul Shopify pentru GMV să fie de două ori mai mare decât Amazon

În ciuda scăderii cu 66% de la maximul din 52 de săptămâni, Shopify rămâne semnificativ supraevaluat. Mai jos, folosesc al meu modelul inversat al fluxului de numerar (DCF) pentru a ilustra așteptările înalte pentru fluxurile de numerar viitoare implicate de evaluarea curentă Shopify.

Pentru a-și justifica prețul actual de ~600 USD/acțiune, Shopify trebuie să:

• Îmbunătățiți imediat marja NOPAT la 15% (comparativ cu 7% în 2021) și
• creșterea veniturilor cu 30% CAGR până în 2028 (de peste 3 ori proiectat creșterea pieței globale de comerț electronic până în 2028)

În acest scenariu, Shopify ar genera aproape 4.4 miliarde USD în NOPAT (13x 2021 NOPAT), ceea ce la o marjă NOPAT de 15% implică 29.2 miliarde USD în venituri (6x 2021 venituri). Cu toate acestea, acest scenariu pare puțin probabil, având în vedere necesitatea de a dubla mai mult de marja NOPAT, implementând totodată creșterile așteptate ale cheltuielilor în 2022.

Rata de creștere a vânzărilor necesară pentru a justifica prețul acțiunilor Shopify este, pur și simplu, uimitoare. În scenariul prezentat mai sus, presupunând același mix de vânzări ca în 2021[1], Shopify ar genera 1.1 trilioane USD în GMV în 2028 – ceea ce ar reprezenta 14% din piața globală estimată de 7.6 trilioane USD pentru comerțul electronic B2C, estimată de Cercetare și piețe. Pentru a pune acea cotă de piață în context, GMV 2021 al Amazon a totalizat 15% din piața globală estimată, iar Shopify a totalizat 4%. Dacă, până în 2028, Shopify nu a devenit un jucător mai dominant în comerțul electronic decât este acum Amazon, cumpărătorii de acțiuni la prețul actual vor pierde bani.

MAGAZINUL are 30%+ Dezavantaj: daca presupun:

• Shopify își îmbunătățește marja NOPAT la 13.4% (marja NOPAT dublă în 2021) și
• veniturile cresc la rate de consens în 2022, 2023 și 2024 și
• veniturile cresc cu 20% pe an în 2024-2028 (dublu piata de comert electronic CAGR până în 2028), atunci

stocul este în valoare 419 USD/acțiune astăzi – un dezavantaj de 30% față de prețul actual. În acest scenariu, Shopify ar câștiga 2.9 miliarde de dolari în NOPAT în 2028, ceea ce este de aproape 10 ori NOPAT-ul din 2021 și 73% din NOPAT 2021 al PayPal (PYPL).

MAGAZINUL are 59%+ Dezavantaj: daca presupun:

• Shopify își menține marja NOPAT la 7% și
• veniturile cresc la rate de consens în 2021, 2022 și 2023 și
• veniturile cresc cu 20% pe an în 2024-2028 (CAGR dublu al pieței de comerț electronic până în 2028), apoi

stocul este în valoare 247 USD/acțiune astăzi – un dezavantaj de 59% față de prețul actual. În acest scenariu, Shopify ar câștiga în continuare 1.5 miliarde de dolari în NOPAT în 2028, ceea ce reprezintă de 5 ori NOPAT-ul din 2021. În acest scenariu, dacă presupun același venit la rata GMV ca în 2021, Shopify generează 836 de miliarde de dolari în GMV în 2028, 139% din GMV 2021 al Amazon.

Figura 3 compară NOPAT istoric al firmei cu NOPAT implicit în fiecare dintre scenariile de mai sus. Pentru context suplimentar, arăt Etsy (ETSY) și Adobe (ADBE), doi furnizori de servicii concurente, 2021 NOPAT.

Figura 3: NOPAT istoric vs. implicit NOPAT: scenarii de evaluare DCF

Fiecare dintre aceste scenarii presupune, de asemenea, că Shopify este capabil să crească veniturile, NOPAT și fluxul de numerar liber (FCF) fără a crește capitalul de lucru sau activele fixe. Această ipoteză este puțin probabilă, dar îmi permite să creez scenarii optime care să demonstreze cât de mari sunt așteptările încorporate în evaluarea actuală. Pentru referință, capitalul investit al Shopify a crescut cu 42% compus anual din 2016.

Dezvăluire: David Trainer, Kyle Guske II și Matt Shuler nu primesc nicio compensație pentru a scrie despre orice stoc, sector, stil sau temă.

[1] În 2021, Shopify a generat venituri de 4.6 miliarde USD din 175 miliarde USD în GMV – sau 1 USD din venituri din fiecare 38 USD din GMV.