Boaz Weinstein al lui Saba, Kris Sidial al lui Ambrus discută despre strategiile lor neobișnuite de risc de coadă

În mod tradițional, investitorii au fost sfătuiți să plaseze 60% din portofoliu în acțiuni și 40% în obligațiuni, dar lucrurile s-au schimbat dramatic de atunci. Într-un interviu recent, Boaz Weinstein, fondator și director de investiții al Saba Capital, un fond de 4.6 miliarde de dolari, a remarcat că 40% obișnuiau să fie considerate protecție împotriva riscului de coadă, deoarece trezoreria ar trebui să crească atunci când stocurile au scăzut.

Cu toate acestea, mediul ciudat de piață în care ne aflăm în acest moment a văzut că acțiunile și obligațiunile s-au prăbușit împreună, lăsând investitorilor niciun loc unde să se ascundă. Drept urmare, Weinstein îi sfătuiește pe investitori să ia o parte din acea parte de 40% din portofoliu și să o investească în fonduri de risc.

Vremurile ciudate provoacă moartea gardurilor vii tradiționale

Evenimentele „lebădă neagră” sau „coada” sunt cele care nu ar fi putut fi prezise niciodată și au un impact catastrofal asupra economiei și piețelor. Din punct de vedere istoric, evenimentele de lebădă neagră au fost rare, dar mai recent, numărul de evenimente de lebădă neagră a crescut dramatic, în ultimii câțiva ani producând mai multe astfel de evenimente. Astfel, nu ar trebui să fie surprinzător faptul că fondurile cu risc de coadă au crescut în popularitate.

Câteva exemple recente de evenimente de coadă includ pandemia COVID-19 și Invazia Ucrainei de către Rusia. Alte exemple din istorie includ atacurile teroriste din 9 septembrie, Marea Criză Financiară din 11, bula dotcom din 2008 și prăbușirea din 2001 a Long-Term Capital Management, un fond speculativ condus de câțiva câștigători ai Premiului Nobel care a avut un succes uriaș. până la prăbușirea ei bruscă.

Cu portofoliul 60/40 practic mort și rata apariției lebedelor negre în creștere, nevoia de protecție alternativă a riscului de coadă poate fi mai mare ca niciodată. Cele mai multe fonduri speculative cu risc de coadă folosesc strategii similare, dar Boaz Weinstein și Kris Sidial de la noul venit Ambrus Group spun că strategiile lor diferă de normă.

Un timp pentru frică

Deși investitorii au multe lucruri de care să-și facă griji acum, cum ar fi creșterea inflației, Weinstein a subliniat că evenimentele care au doborât piețele au fost „șuruburi din senin” sau lucruri pe care nimeni nu le-a văzut venind. Cu toate acestea, în ciuda evenimentelor de lebădă neagră, el a adăugat că există o mare teamă pe piață chiar acum.

„Nu-mi amintesc altă dată când piața a fost mai aproape de maxime decât mediana, în ciuda faptului că era atât de multă frică”, opinează Boaz. „Acțiunile au scăzut anul acesta, dar a existat o piață uriașă din 2020 și înainte de asta, din 2009. Cu toate acestea, îl auzi pe Jamie Dimon spunând: „Pregătiți-vă pentru un uragan”, și fiecare CEO al băncii vorbește despre reducerea riscului, ceea ce arată că protecția cozii este foarte actuală astăzi, dar cum să implementăm acoperiri eficiente nu este bine înțeles.”

El a atras, de asemenea, atenția asupra actualei „debacle a stocurilor tehnologice”, care a redus stocurile tehnologice cu peste 20% până în prezent, măsurată de Nasdaq Composite.

Din cauza tuturor acestor probleme care afectează piața în acest moment, Weinstein a înregistrat o cerere puternică pentru fonduri cu risc de coadă în acest an.

Strategii comune de risc de coadă

Strategiile obișnuite de risc de coadă implică cumpărarea de oferte de pe S&P 500 care sunt departe de bani. Altele pot implica cumpărarea de apeluri pe VIX care sunt departe de bani. Sidial a explicat că există diferite modalități de implementare a acestor tipuri de strategii de risc de coadă, deși nu toți managerii care pretind a fi manageri de risc de coadă sunt de fapt.

„Chiar i-am auzit pe unii spunând că sunt un fond de risc de coadă și că scurtează contracte futures”, a spus el într-un interviu recent. „Acesta nu este un fond de risc real, așa că există diferite moduri de a implementa diferite structuri convexe... „Important este modul în care sunt capabili să adauge alfa necorelat pentru a minimiza sângerarea portofoliului, menținând în același timp acea convexitate care poate plăti mare în timpul unui accident. .”

Kris nu vede nicio valoare adăugată reală în fondurile cu risc de coadă care doar cumpără investiții dincolo de execuție. Chiar și în cazul unei execuții remarcabile cu puturi ieftine eficient, el s-ar aștepta totuși ca fondul să curgă între 20% și 30% pe an într-un mediu de piață tipic.

„Există o linie fină între valoarea adăugată sau reprezentarea unui pericol pentru client, deoarece, dacă fondul se depreciază prea mult, ei pierd prea mult din riscul final”, explică Sidial. „Nu sîngerăm o sumă atât de mare și totuși, suntem în măsură să vă oferim acest tip de răsplată atunci când au loc aceste accidente.”

Măsurarea sângerării unui fond de risc de coadă

El a adăugat că judecarea unui fond de risc de coadă implică analizarea sângerării anuale așteptate într-un mediu normal de piață și împărțirea acesteia la randamentul așteptat într-un accident. Sidial cataloghează o prăbușire ca S&P 500 scăzând cu 20% într-o lună sau VIX fiind peste 70. Cu toate acestea, el a subliniat că investitorii trebuie să înțeleagă acest raport.

Potrivit Sidial, un fond de risc de coadă care generează doar 10% într-un accident, dar nu sângerează într-un mediu tipic de piață, nu este eficient, deoarece nu va oferi suficientă acoperire într-un eveniment de coadă. Pe de altă parte, un fond care se întoarce 500% într-un accident, dar sângerează 70% pe an într-un mediu normal nu este bun.

Sidial adaugă că cheia este găsirea unui fond de risc care să genereze o rentabilitate suficient de mare pentru a compensa o prăbușire în restul portofoliului, fără a sângera semnificativ în mediile tipice de piață. Acesta este motivul pentru care el crede că gestionarea unui fond de risc final de succes este mai mult decât cumpărarea de oferte la S&P 500 sau de apeluri la VIX.

Confruntarea cu volatilitatea

La fel ca Sidial, Weinstein observă că majoritatea managerilor de coadă fac lucruri foarte asemănătoare, deși a subliniat că aceasta nu a fost o declarație peiorativă împotriva altor administratori de fonduri. Pe lângă strategiile pe care le-a discutat Kris, mulți manageri folosesc instrumente derivate privind volatilitatea implicită sau volatilitatea realizată sau alte produse profesionale, dintre care multe pot fi costisitoare.

În faza actuală a pieței bull, volatilitatea este ridicată, așa că costă mult mai mult să cumpărați protecție împotriva dezavantajului decât înainte de pandemie. O modalitate excelentă de a înțelege acest lucru este să te uiți la VIX. Între 2014 și 2019, un VIX de 10 până la 12 nu a fost neobișnuit.

Cu toate acestea, VIX-ul a început anul acesta la 23, ceea ce a dus la un preț mult mai mare pentru protecția dezavantajului. Deși volatilitatea s-a scumpit, Weinstein nu cumpără aceste opțiuni scumpe, iar randamentele fondului său arată că ceea ce face el funcționează.

Surse familiare cu Saba's Tail Fund spun că acesta este conceput pentru a funcționa în perioadele de stres și dislocare a pieței. Ei adaugă că a depășit indicele CBOE Eurekahedge Tail Risk Hedge Fund cu 76% de la înființare. Sursele au adăugat că anul acesta, Fondul Saba's Tail a crescut deja cu peste 24% - returnând mai mult decât indicele Eurekahedge.

În 2020, Saba Capital a oferit randamente de 73% pentru fondul său emblematic și de 63% pentru fondul său de coadă. Aceste cifre pentru întregul an includ nu numai scăderea abruptă din februarie și martie, ci și creșterea furioasă a pieței bull din restul anului.

Cum acoperă Boaz Weinstein riscul de coadă

Weinstein apreciază reputația Saba Capital de a veni cu idei creative, adăugând că ei se uită spre spread-uri de credit în loc de instrumente derivate pe acțiuni, o strategie despre care a spus că a funcționat „super bine”. Weinstein a venit cu ideea sa când studia piața SPAC în plină expansiune în urmă cu mai bine de un an.

„SPAC-urile au fost tranzacționate cu o primă față de valoarea activului lor net până în primul trimestru al 1, deoarece oamenii erau, la acea vreme, prea încântați de tehnologiile de inovare”, a spus el. „Dar când SPAC-urile au început să se tranzacționeze semnificativ sub valoarea activului net până în T2021 3, randamentul lor a devenit foarte mare și, pentru noi, s-au transformat dintr-o investiție în acțiuni într-o investiție sigură, asemănătoare obligațiunilor.”

Defalcându-și strategia SPAC

Weinstein explică că cumpărarea de acțiuni SPAC cu 9.70 USD fiecare, când vei primi 10 USD înapoi un an mai târziu are un randament suplimentar încorporat de 3%. El a adăugat că randamentul de 3.5% se adaugă randamentului de la titlurile de stat, care astăzi sunt mai mari pentru că Rezerva Federală a majorat ratele dobânzilor.

Companiile speciale de achiziție sunt companii cu cec în alb create și luate în public în scopul unic de fuziune cu o companie operațională. Atunci când investitorii cumpără acțiuni într-o IPO a unui SPAC, acele acțiuni trebuie să fie deținute într-un trust și investite în Trezorerie, în timp ce conducerea caută o țintă de achiziție atractivă.

Astfel, investiția într-o IPO a unui SPAC este ca o ușă în spate pentru cumpărarea de trezorerie, mai ales atunci când acele acțiuni SPAC se tranzacționează cu o reducere la prețul standard de 10 USD pe acțiune, care este tipic evaluărilor SPAC. Apoi, când un randament de 3.5% este adăugat la randamentele în creștere ale Trezoreriei, Weinstein vede oportunități.

După ce și-a dat seama, s-a uitat unde altundeva ar putea găsi randamente similare și a dat peste obligațiuni nedorite cu rating B, care sunt cu siguranță mult mai riscante decât un SPAC. Unii investitori consideră că SPAC-urile sunt mai interesante din cauza gamei largi de potențiale ținte de achiziție, de la Lucid Group, care produce vehicule electrice de ultimă generație, până la rețeaua socială Truth a fostului președinte Donald Trump.

Scurtare credit pentru protecția cozii

În plus, dacă acțiunea SPAC crește peste 10 USD, oferă un câștig suplimentar deținătorilor, pe care Boaz îl descrie drept o „opțiune de acțiuni gratuite”.

„Folosirea SPAC-urilor pentru a compensa costul swap-urilor de credit default a fost o modalitate de a privi investitorul în ochi și de a le spune că ar putea avea protecție împotriva cozii fără o modalitate onerosă de a plăti pentru aceasta”, a spus el. „Scurtarea creditului prin instrumente derivate este foarte lichidă, deoarece toate cele mai mari bănci și fonduri speculative sunt utilizatori activi. De fapt, volumele derivatelor care fac referire la primele 100 de obligațiuni nedorite sunt mai mari decât volumele tuturor obligațiunilor nedorite combinate.”

Weinstein scurtează adesea numele de credit care îi plac și apoi plătește pentru acele poziții folosind SPAC-uri cu rating AAA sau corporații cu cote ridicate precum Verizon, IBMIBM
și WalmartWMT
. El a remarcat că SPAC-urile nu au scăzut deloc în acest an, iar banii pe care fondul său ia primit din randament au fost folosiți pentru a cumpăra protecție a creditului, îndeplinind obiectivul lui Weinstein de protecție a cozii.

În 2021, el deținea SPAC-uri în valoare de mai puțin de 100 de milioane de dolari, dar până la sfârșitul lunii iunie 2022, deținea SPAC-uri în valoare de 6.7 miliarde de dolari, devenind cel mai mare proprietar de SPAC din lume. Weinstein afirmă că deținerea de SPAC-uri ca o modalitate de a plăti pentru transportul negativ implicat în cumpărarea protecției portofoliului este o nouă abordare a protecției cozii de finanțare.

Strategia de risc de coadă a lui Kris Sidial

Sidial îi face și pe a lui risc de coadă strategia ca fiind unică în rândul administratorilor de fonduri și, la fel ca Weinstein, și-a dezvoltat strategia în timpul pieței ciudate din epoca pandemiei. Ambrus Group este un fond nou, care a fost fondat în 2020.

I-a venit ideea pentru strategia sa de fond de coadă în timp ce lucra la biroul de produse exotice din SUA la BMO. În timpul vânzării abrupte din martie 2020, biroul de produse exotice din SUA s-a descurcat destul de bine, așa că Kris a început să se uite cum ar putea folosi astfel de strategii pentru a combate riscul de coadă. Exoticele implică tranzacționarea coșurilor de instrumente derivate pe acțiuni care se combină în structuri diferite. El a explicat că strategia lui diferă de ceea ce fac majoritatea celorlalți manageri de fonduri.

„Adesea vezi și alte structuri concave scurte de fonduri de risc de coadă pentru a finanța structurile convexe”, explică Sidial. „Vedeți oameni care vând volatilitatea Trezoreriei și cumpără volatilitate S&P 500. Nu credem în acea mentalitate: scurt ceva convex pentru a finanța ceva concav. Într-un eveniment cu risc real, nu știi ce se poate întâmpla, așa că ceea ce faci este să compromiți mandatul a ceea ce încerci să faci. Am văzut asta foarte mult în martie 2020. O mulțime de fonduri care se comercializau ca fond de coadă au ajuns să piardă mulți bani.”

De exemplu, el a sugerat că un investitor ar putea dori să fie lung pe Trezorerie pentru a finanța coada, dar apoi Trezoreriile încep să scadă. Sidial observă că investitorul ar pierde mai mulți bani decât ar putea câștiga cu acea coadă.

„Deci, aceste tipuri de tranzacții de transport, nu prea facem”, a clarificat el. „Ne concentrăm pe ceea ce credem că suntem buni... Facem o mulțime de tranzacții în fluxul de comenzi intraday pentru a compensa sângerarea de a fi lungi aceste cozi. Alte fonduri au o volatilitate scurtă sau o volatilitate lungă, dar doar luăm un flux de comenzi mai activ pe parcursul zilei pentru a câștiga bani prin acel proces pentru a finanța cozile.”

Cât de mare ar trebui să fie o poziție cu risc de coadă?

Întrebat cât de mare ar trebui să fie o poziție de risc final, Weinstein afirmă că depinde de investitor și de strategia acestora. Cu toate acestea, Kris recomandă o mărime a riscului final care să nu fie mai mare de 3% până la 5% din portofoliul total.

Strategia lui de coadă implică țintirea unor randamente plate până la puțin sub în condiții de piață tipice și randamente considerabile atunci când piața se prăbușește. Sidial explică că pierderea a 5% pe 5% dintr-un portofoliu are ca rezultat o pierdere mai mică de un procent pentru portofoliul total.

Cu toate acestea, atunci când are loc un accident, aceeași alocare de 5% are potențialul de a genera o rentabilitate de peste 300%, ceea ce înseamnă un impact de 15% asupra întregului portofoliu atunci când piața se prăbușește.

„Când piața se prăbușește, poate fi frumos”, afirmă Sidial. „Cu această acoperire, vorbim despre un investitor care trece de la o scădere de 20%, când întreaga lume se prăbușește, la o scădere cu 5% pentru portofoliul lor general, din cauza protecției lor împotriva riscului, așa că puteți vedea de ce aceste lucruri sunt atât de atractive. ”

Michelle Jones a contribuit la acest raport.