Opinie: Fed a promis că va zdrobi inflația cu rate mai mari. Apoi, bursa a crescut. Iata de ce. (Nu sunt o veste bună.)

Rezerva Federală a majorat miercuri ratele dobânzilor cu încă 75 de puncte de bază, în ciuda faptului că a recunoscut că creșterea economică încetinește în mod clar. Banca centrală, sub conducerea lui Powell, a reiterat că calea celei mai puține rezistențe este bine reprezentată de așa-numitul dot plot: Mai multe creșteri înainte - până la o rată a fondurilor federale de 3.75%!

Și totuși, piața de valori a organizat un miting uriaș, condus de cele mai sensibile la evaluare și bazate pe sentimente de risc: acțiunile Nasdaq.
COMP,
+ 1.08%
și cripto.

Deci... ce naiba?!

Totul se rezumă la modul în care o singură propoziție a putut afecta distribuțiile de probabilitate pe care investitorii le proiectau pentru diferite clase de active.
Sună complicat? Ai grijă de mine: nu este!

În acest articol vom:

• Detaliați întâlnirea FOMC și, în special, discutați de ce ''o singură propoziție'' a stimulat un miting atât de nebun.

• Evaluează unde ne lasă asta acum: se schimbă muzica?

De ce au crescut stocurile?

Când a fost publicat comunicatul de presă al FOMC, arăta ca de obicei: o creștere bine telegrafată de 75 de puncte de bază, cu singura mică surpriză reprezentată de un vot unanim, în ciuda recunoașterii clare a faptului că creșterea economică se diminuează.

Dar nici la 15 minute de la conferința de presă s-au stins focuri de artificii!
În special, când Powell a spus: „Suntem acum la niveluri în linii mari în conformitate cu estimările noastre privind ratele dobânzilor neutre și, după ce ne-am încărcat ciclul de drumeție până acum, vom fi mult mai dependenți de date în viitor”.

Acest lucru este foarte important din mai multe motive.

Rata neutră este rata predominantă la care economia își realizează rata potențială de creștere a PIB - fără a se supraîncălzi sau a se răci excesiv. Cu această creștere de 75 de puncte de bază, Powell ne-a spus că Fed tocmai și-a atins estimarea unei rate neutre și, prin urmare, de aici nu mai contribuie la supraîncălzirea economică.

Dar asta înseamnă, de asemenea, că orice creștere ulterioară va pune Fed într-un teritoriu activ restrictiv.

Și piața de obligațiuni știe că de fiecare dată când Fed a devenit restrictivă în trecut, au sfârșit prin a sparge ceva.

Până miercuri, puteai fi complet sigur că Fed tocmai ar fi apăsat pe accelerator — inflația trebuie să scadă; nu există spațiu pentru nuanțe.

Așa că jurnaliștii au pus întrebări pentru a afla ceva despre „noile” ghiduri anticipate. A mers cam asa:

Jurnalistul: „Dl. Powell, piața obligațiunilor vă stabilește prețul pentru a reduce ratele începând cu începutul anului 2023. Care sunt comentariile tale?''

Powell: „Este greu de prezis ratele peste șase luni. Vom fi pe deplin dependenți de date.''

Jurnalistul: „Dl. Powell, din cauza recentului rally a pieței de obligațiuni și acțiuni, condițiile financiare s-au relaxat destul de mult. Ce părere aveți?''

Powell: „Nivelul adecvat al condițiilor financiare se va reflecta în economie cu un decalaj și este greu de prezis. Vom fi pe deplin dependenți de date.''

El a făcut-o. A renunțat complet la îndrumarea înainte.

Și ce se întâmplă când faci asta? Dați piețelor undă verde pentru a-și proiecta liber distribuțiile de probabilitate pentru toate clasele de active, fără nicio ancoră - și asta explică creșterea gigantică a riscului - precum și saltul în S&P 500 mai larg.
SPX,
+ 1.21%.

Să vedem de ce.

Dacă Fed este atât de dependentă de date și, practic, există o singură dată la care le pasă, totul se rezumă la modul în care inflația va evolua în viitorul apropiat - iar piața de obligațiuni are o părere foarte puternică despre asta.

Folosind swap-urile de inflație IPC, am calculat pragul de rentabilitate a inflației pe un an înainte, pe un an — practic, inflația așteptată între iulie 2023 și iulie 2024, care este reprezentată în graficul de mai sus și se află la 2.9%.

Amintiți-vă că țintele Fed (core) PCE, care tinde să fie istoric cu 30-40 bps sub IPC (core): în esență, piața de obligațiuni se așteaptă ca inflația să încetinească foarte agresiv și să atingă aproximativ ținta Fed în a doua jumătate a anului 2023 deja!

Deci, dacă Fed nu mai este aproape pe pilot automat, iar piețele au o opinie puternică cu privire la inflație și la colapsul creșterii, atunci ea poate stabili prețul tuturor celorlalte clase de active în jurul acestui scenariu de bază. Începe să fie mai clar acum, nu?

Acesta este tabloul meu de bord al pieței ajustate la volatilitate (VAMD - iată un scurt explicator) a arătat la scurt timp după ce Powell a enunţat că o singură propoziție.

Memento: cu cât culoarea este mai închisă, cu atât mișcarea este mai mare în termeni ajustați în funcție de volatilitate.
Observați cum am evidențiat trei factori de schimbare, dar să începem de la ratele reale din SUA.

Dacă Fed nu va menține orbește creșterea ratelor, ci va fi mai dependentă de date, în funcție de părerea lor că IPC va scădea rapid, comercianții au undă verde să prețuiască un ciclu de înăsprire mai nuanțat și, prin urmare, încă se așteaptă la un real restrictiv. randamente, dar mai puțin decât înainte.

Și, într-adevăr, randamentele reale pe cinci ani din SUA au crescut cu 11 bps și au atins cel mai scăzut nivel din peste două luni.

Atunci când randamentele reale scad, clasele de active sensibile la evaluare și bazate pe sentimentul de risc tind, în general, să depășească performanța.

Acest lucru se datorează faptului că randamentul marginal ajustat la inflație pentru deținerea de dolari în numerar (randamente reale fără riscuri) devine mai puțin atractiv, iar rata de actualizare (reala) pentru fluxurile de numerar pe termen lung devine mult mai puțin punitivă.

Astfel, stimulentul de a urmări activele riscante este mai mare – de fapt, urmând această narațiune, se poate argumenta că „cu cât mai riscant, cu atât mai bine”.

Iată un grafic care arată relația foarte strânsă dintre randamentele reale și evaluările pieței de acțiuni.

Deci ghici cine au fost cele două personaje principale ale mitingului nebun al pieței? Tehnologia americană și cripto.

Dar haideți să răspundem acum la întrebarea adevărată: în acest puzzle uriaș numit macro globală, toate piesele cad în locul potrivit pentru a sprijini pe deplin această narațiune?

Ține-ți caii nebuni

Pe scurt, mitingul nebun al pieței a fost stimulat de Powell a renunțat la îndrumarea Fed și a pornit sezonul de „dependență completă a datelor”. Având în vedere opinia puternică a pieței de obligațiuni cu privire la inflație în viitor și nici un pilot automat al Fed-ului pe un ciclu de înăsprire, investitorii au continuat și au revizuit toate celelalte clase de active în consecință.

Dacă Fed nu ne va duce orbește într-o recesiune și va depinde de încetinirea rapidă a inflației, așa cum este prețul, atunci:

• Mai puține drumeții acum, mai puține tăieturi mai târziu (înclinarea curbei)

• Randamente reale mai scăzute (Fed nu va menține politica ultra-strânsă prea mult timp)

• Clasele de active bazate pe sentimente de risc se pot recupera

Deci noua narațiune trece testul de consistență macro globală?

Nu chiar. Nu încă.

Și din două motive principale.

1. Aceasta este cea mai importantă luptă împotriva inflației pe care bancherii centrali s-au angajat în ultimii 35 de ani, iar istoria sugerează că nu va fi suficientă o poziție „mod ușor” restrictivă.

Uciderea dragonului inflației nu se face, în general, cu pași mici, iar acest lucru a fost valabil în diferite jurisdicții și circumstanțe istorice.

De exemplu: ultima dată când inflația a fost încăpățânat de mare în Franța, banca centrală a trebuit să aducă randamentele nominale (portocalie) până la 8% și să le țină acolo ani de zile pentru a reduce IPC - mult peste estimarea mea a ratei neutre predominante. (albastru) la 4.5%.

Presupunând că Fed va fi capabil să creeze o inflație semnificativ mai scăzută, în timp ce luând deja piciorul de pe pedala de accelerație, pare foarte optimist.

2. Renunțarea la orientarea anticipată crește și mai mult volatilitatea pe piețele obligațiunilor, iar o piață volatilă a obligațiunilor este un inamic pentru activele de risc.

Să presupunem că următoarea imprimare a inflației este mai proastă decât se aștepta în termeni absoluți, impuls și compoziție.

O Fed complet dependentă de date va trebui să ia în considerare o creștere de 100 de puncte de bază în septembrie: foarte probabil să genereze haos pe piețe din nou.

În timp ce renunțarea la orientarea anticipată ar putea fi strategia de politică monetară potrivită în aceste vremuri incerte, când nu există nicio ancoră pentru piețele de obligațiuni, volatilitatea implicită va avea greu să scadă.

Și o volatilitate mai mare pe una dintre cele mai mari și mai lichide piețe din lume necesită, în general, prime de risc mai mari (nu mai mici) peste tot în altă parte.

Pentru a rezuma totul: Fed nu poate și nu se va opri până când treaba este terminată. Iar treaba va fi făcută numai atunci când inflația a fost ucisă - cu probabil pagube colaterale mari cauzate pieței muncii și economiei în general.

Deci: Ține-ți caii.

Alfonso Peccatiello scrie Busola Macro, un buletin informativ gratuit despre educația financiară, perspective macro și idei de investiții. A fost șeful de investiții la ING Germania. Urmează-l mai departe Twitter.