Creșterea veniturilor din exploatare încetinește, dar este încă supraevaluată după 1T22

Câștigul din exploatare calculat de S&P Global (SPGI) pentru S&P 500 supraevaluează veniturile de bază[1] până în 1Q22

Acțiunile sunt mai scumpe decât par pe baza câștigurilor operaționale ale SPGI. În ciuda scăderii cu ~13% în 2022, evaluarea actuală a S&P 500 necesită o creștere a câștigurilor mai mare decât se așteaptă analiștii, chiar și după slăbirea îndrumării multor companii pentru 2T22 și restul anului.

Recuperarea veniturilor S&P Global este supraevaluată

În 2021, profiturile companiei S&P 500 nu s-au redresat atât de mult pe cât câștigurile operaționale ale SPGI i-au făcut să creadă investitorii. Pentru 2021 față de 2020:

• Câștigurile operaționale ale SPGI s-au îmbunătățit de la 122.37 USD/acțiune la 208.21 USD/acțiune sau 70%
• Câștigurile de bază s-au îmbunătățit de la 120.05 USD/acțiune la 197.10 USD/acțiune, doar 64%

În 1T22, câștigurile din exploatare sunt încă cu 5% mai mari decât câștigurile de bază, chiar dacă câștigurile de bază s-au îmbunătățit într-un ritm mai rapid, crescând cu 47% pe an, comparativ cu câștigurile operaționale, care au crescut cu 40%.

Figura 1: Câștiguri din ultimele douăsprezece luni: Câștiguri de bază vs. Câștiguri operaționale SPGI: 4T19 –1T22

Notă: datele celei mai recente perioade pentru câștigurile operaționale ale SPGI se bazează pe estimări consensuale pentru companiile cu un an fiscal non-standard.

Mai multe detalii despre calculul câștigurilor de bază sunt disponibile în Anexa I.

Câștigurile operaționale ale SPGI nu exclud cheltuielile neobișnuite care au exagerat declinul în 2020 și inversarea ulterioară în 2021.

S&P 500 este mai scump decât sugerează câștigurile din exploatare

La sfârșitul lui 1Q22, câștigurile de bază pentru S&P 500 au atins noi maxime, depășind recordurile anterioare stabilite în fiecare dintre ultimele trei perioade TTM încheiate în 2021, 3T21 și 2Q21. Piața ursoasă care a început în 2022 a redus decalajul dintre evaluarea S&P 500 și adevăratele sale fundamente, dar nu atât de mult pe cât v-ar face să credeți nici câștigurile GAAP, nici câștigurile operaționale ale SPGI.

Figura 2: Preț-to-core vs. Preț-to-SPGI venituri operaționale: TTM din 12/31/15 – 5/16/22

Notă: datele celei mai recente perioade pentru veniturile operaționale ale SPGI încorporează estimări de consens pentru companiile cu un an fiscal nestandard. Raportul P/E câștigurilor mele de bază cumulează rezultatele TTM pentru constituenți până la 6 și cumulează patru trimestre de rezultate pentru constituenții S&P 30 în fiecare perioadă de măsurare ulterioară. P/E al SPGI se bazează pe patru trimestre de rezultate agregate S&P 13 în fiecare perioadă. Mai multe detalii în Anexa II.

Deoarece veniturile din exploatare continuă să supraevalueze veniturile de bază ale S&P 500, indicele necesită în creştere optimismul investitorilor cu privire la profiturile viitoare doar pentru menține evaluări și stopează scăderile prețurilor. Utilizarea câștigurilor supraevaluate îi determină pe investitori să subestimeze riscul, un fapt care a fost afișat în mod grotesc pe piețele de acțiuni recent. Pe baza avertismentelor companiilor dispuse să facă față realității și a deconectarii dintre câștigurile de bază și câștigurile operaționale, investitorii se pot aștepta la mai multe companii să avertizeze cu privire la încetinirea creșterii câștigurilor sau chiar la o scădere totală în trimestrele următoare.

Figura 2 arată rapoartele P/E ale S&P 500 bazate pe câștigurile de bază și pe câștigurile operaționale ale SPGI au scăzut semnificativ de la vârfurile lor din martie 2021. Prețurile au scăzut în raport cu câștigurile de când evaluările au atins vârful în 2021, dar revenirea mai rapidă a profitului operațional al SPGI are ca rezultat un raport P/E mai mic bazat pe Câștigurile din exploatare (19.0) decât atunci când se utilizează câștigurile de bază (22.9). S&P 500 arată ieftin atunci când se evaluează utilizând Câștigurile din exploatare, dar acesta nu este cazul când este utilizată măsura mai precisă a Câștigurilor de bază.

Câștigurile de bază sunt mai puțin volatile și mai fiabile

Figura 3 evidențiază modificările procentuale ale câștigurilor de bază și ale veniturilor operaționale ale SPGI din 2004 până în prezent (până la 5/16/22). Diferența dintre măsuri este determinată de defecte în seturile de date vechi care duc la eșecul de a captura câștiguri/pierderi neobișnuite îngropate în notele de subsol.

Figura 3: Profitul operațional pe acțiune de bază vs. SPGI pentru S&P 500 – Modificare procentuală: 2004 – 5/16/22

Notă: datele celei mai recente perioade pentru veniturile operaționale ale SPGI încorporează estimări de consens pentru companiile cu un an fiscal nestandard. Analiza veniturilor mele principale se bazează pe datele TTM agregate până la 6 și pe datele trimestriale agregate ulterior pentru constituenții S&P 30 în fiecare perioadă de măsurare.

Un exemplu de câștiguri supraevaluate în S&P 500: Tesla Inc. (TSLA)

Mai jos, detaliez ascuns și raportat elemente neobișnuite pe care Câștigurile GAAP le scapă, dar care sunt capturate în Câștigurile de bază pentru Tesla Inc. (TSLA), o acțiune cu unele dintre cele mai supraevaluate câștiguri GAAP din S&P 500. Aș fi bucuros să reconciliez câștigurile de bază cu câștigurile operaționale dacă S&P Global ar dezvălui exact modul în care câștigurile din exploatare diferă de câștigurile GAAP.

După ajustarea pentru elemente neobișnuite, constat că câștigurile de bază ale Tesla de 6.2 miliarde USD sau 5.46 USD/acțiune sunt mult mai slabe decât veniturile raportate GAAP de 8.4 miliarde USD sau 7.40 USD/acțiune. Scorul de denaturare a câștigurilor Tesla este puternic Miss.

Mai jos, detaliez diferențele dintre câștigurile de bază și câștigurile GAAP, astfel încât cititorii să-mi poată audita cercetarea.

Figura 4: Reconcilierea veniturilor Tesla GAAP cu veniturile de bază: TTM până în 1Q22

Mai multe detalii:

Distorsiunea totală a câștigurilor de 1.94 USD/acțiune, care este egală cu 2.2 miliarde USD, este compusă din următoarele:

Câștiguri neobișnuite ascunse, net = 0.73 USD/pe acțiune, care este egal cu 823 milioane USD și este compus din

947 milioane USD în credite de reglementare auto în perioada TTM pe baza

-124 milioane USD în deprecieri ale angajamentului de stocuri și de cumpărare în perioada TTM pe baza

Câștiguri neobișnuite raportate înainte de impozitare, net = 0.68 USD/per acțiune, care este egal cu 768 milioane USD și este compus din

679 milioane USD în credite de reglementare auto în perioada TTM pe baza

163 milioane USD în alte venituri în perioada TTM pe baza

-74 milioane USD în restructurare și alte cheltuieli în perioada TTM pe baza

Distorsiunea fiscală = 0.54 USD / pe acțiune, care este egală cu 611 milioane USD

Dezvăluire: David Trainer, Kyle Guske II și Matt Shuler nu primesc nicio compensație pentru a scrie despre orice stoc, stil sau temă specifică.

Anexa I: Metodologia veniturilor de bază

În figurile de mai sus, folosesc următoarele pentru a calcula câștigurile de bază:

Deși prefer numere trimestriale agregate, am examinat impacturile potențiale ale celor două metodologii și nu am găsit diferențe semnificative.

Anexa II: Metodologia raportului P / E pentru câștigurile operaționale de bază și SPGI

În Figura 2 de mai sus, calculez raportul preț-câștiguri de bază până la 6 după cum urmează:

1. Calculați randamentul câștigurilor TTM pentru fiecare component S&P 500
2. Ponderați randamentele câștigurilor în funcție de ponderea S&P 500 a fiecărei acțiuni
3. Sumați veniturile ponderate ale câștigurilor și luați inversul (1 / Randament câștig)

Calculez raportul preț-câștiguri de bază pentru perioadele de după 6 după cum urmează:

1. Calculați un randament final al veniturilor pentru patru trimestre pentru fiecare componentă S&P 500
2. Ponderați randamentul câștigurilor în funcție de ponderea S&P 500 a fiecărei acțiuni
3. Sumați veniturile ponderate ale câștigurilor și luați inversul (1 / Randament câștig)

Folosesc metodologia randamentului câștigurilor, deoarece raporturile P / E nu urmează o tendință liniară. Raportul AP / E de 1 este „mai bun” decât un raport P / E de 30, dar un raport P / E de 30 este „mai bun” decât un raport P / E de -15. Cu alte cuvinte, agregarea rapoartelor P / E poate duce la un multiplu scăzut datorită includerii doar a câtorva stocuri cu P / E negative.

Utilizarea randamentelor pentru câștiguri rezolvă această problemă, deoarece un randament ridicat al câștigurilor este întotdeauna „mai bun” decât un randament scăzut al câștigurilor. Nu există nicio diferență conceptuală atunci când se trece de la randamentele câștigurilor pozitive la negative, așa cum se întâmplă în raporturile tradiționale P / E.

Folosind date trimestriale imediat ce sunt disponibile, surprind mai bine impactul modificărilor aduse componentelor S&P 500 trimestrial. De exemplu, o companie ar putea fi un element constitutiv în 2T18, dar nu în 3T18. Această metodă surprinde natura în continuă schimbare a circumscripției S&P 500.

Pentru toate perioadele din Figura 2, calculez raportul dintre câștigurile operaționale ale prețului și SPGI, însumând cele 4 trimestre anterioare ale câștigurilor operaționale pe acțiune și apoi împărțind la prețul S&P 500 la sfârșitul fiecărei perioade de măsurare.

[1] Cercetarea privind veniturile de bază se bazează pe cele mai recente date financiare auditate, care sunt calendarul 1Q22 10-Q în majoritatea cazurilor. Date de preț din 5. Câștigurile operaționale de la S&P Global se bazează pe același interval de timp.

[2] Tratez creditele de reglementare auto ca elemente raportate în 1Q22 deoarece sunt raportate direct în contul de profit și pierdere. În trimestrele anterioare, tratez creditele ca elemente ascunse, deoarece au fost dezvăluite într-un tabel separat de contul de profit și pierdere care dezagregează veniturile Tesla după sursă.