Fără profit automat la IPO-ul Mobileye

Pe 26 octombrie 2022, Mobileye (MBLY) este de așteptat să devină public. La evaluarea vizată actuală, acțiunea primește un rating neatractiv. Având în vedere concurența crescută, un istoric de neprofitabilitate și o ofertă de produse nediferențiată, mă aștept ca investitorii să piardă bani în această IPO la 19 USD/acțiune.

Puncte cheie ale acestui raport:

• 19 USD/acțiune înseamnă că afacerea va crește veniturile de peste 10 ori până în 2031 și va crește cota de pe piața globală a asistenței pentru șofer de la 5% în 2021 la 20% în 2031.
• concurența sporită înseamnă că Mobileye va pierde probabil cota de pe piața asistenței pentru șofer, nu câștigă
• tranziția la tehnologia de conducere autonomă completă va dura mai mulți ani, iar Mobileye nu se va bucura de un avantaj competitiv semnificativ în industrie
• Cred că Mobileye valorează mai aproape de 4 USD/acțiune dacă compania poate ține pasul cu creșterea industriei de asistență pentru șoferi
• Profitul net operațional după impozitare (NOPAT) al Mobileye a scăzut de la achiziția Intel și se îndreaptă într-o direcție greșită față de TTM

Creșterea veniturilor se decelerează rapid

Chiar dacă veniturile au crescut cu 47% CAGR din 2012, povestea de creștere a Mobileye rămâne fără benzină. Rata de creștere a veniturilor companiei era deja în scădere înainte ca Intel să o achiziționeze în 2017, iar creșterea veniturilor a continuat să scadă de atunci. Conform Figura 1, creșterea veniturilor Mobileye de la an la an (YoY) a scăzut de la 102% în 2013 la doar 21% în 1S22. La 21%, variația anuală a Mobileye este sub nivelurile pre-pandemie de 26% în 2019.

Figura 1: Modificarea veniturilor anuale a Mobileye

*Veniturile pentru întregul an 2017 nu sunt disponibile. Valoarea 2018 este CAGR din 2016 – 2018.

O oportunitate ratată cu Intel

Intel a văzut Mobileye ca pe o investiție pasivă și nu a investit niciodată capital suplimentar în afacere. Drept urmare, tehnologia Mobileye a rămas în urmă pe ambele piețe țintă: asistența șoferului și conducerea autonomă.

În segmentul de asistență pentru șofer, sistemul Mobileye EyeQ pe cipuri (SoC), care reprezintă 94% din venituri în 2021, se află acum în spatele SoC-urilor oferite de designeri de cipuri mai mari. Conform Figura 2, Qualcomm (QCOM) și NVIDIA (NVDA) se laudă deja cu SoC-uri care sunt mai puternice [măsurate prin operațiuni tera pe secundă (TOPS)] decât EyeQ Ultra de la Mobileye, care urmează să intre în producție în 2025.

Figura 2: Sistemul Mobileye pe chip TOPS vs. Competiție

Nici imaginea nu este mai roz în segmentul de conducere autonomă al companiei. Conform celei mai recente clasamente disponibile pentru sistemele de conducere autonomă Guidehouse Insights, Mobileye s-a clasat pe locul opt din primele zece companii de conducere autonomă din 2021, care este în scădere de la al cincilea în 2020.

Ne-am putea aștepta ca un parteneriat cu una dintre cele mai profitabile companii tehnologice din lume ar fi ajutat Mobileye să-și dezvolte avantajul tehnologic de lider pe piață. Din păcate, nu a făcut-o.

Deși Intel va deține în continuare ~94% din Mobileye după IPO, investitorii nu ar trebui să se aștepte ca Intel să-și schimbe abordarea cu Mobileye. Dimpotrivă, Intel se concentrează asupra alocarii întregului capital pentru a-și extinde capacitățile de producție de cipuri.

Mobileye nu se va bucura de avantajul primului deplasare în conducerea autonomă

În ciuda realizărilor extraordinare pe care le-a făcut industria, conducerea autonomă este o provocare extrem de complicată de rezolvat. Conducerea autonomă cu adevărat fiabilă ar putea dura zeci de ani, dacă nu chiar ani. În plus, este puțin probabil ca o singură companie să fie echipată pentru a rezolva toate complexitățile implicate în realizarea adoptării pe scară largă a auto-conducerii. Drumul către conducerea autonomă va continua probabil să fie marcat de mulți ani de mici îmbunătățiri incrementale și vor dura ani înainte ca auto-conducerea să funcționeze suficient de bine pentru adoptarea în masă.

Pentru a nu fi trecut cu vederea, consumatorii trebuie să fie, de asemenea, pregătiți să îmbrățișeze tehnologia de conducere autonomă, care necesită și timp. In conformitate cu Studiu JD Power 2022 US Mobility Confidence Index (MCI)., „Pregătirea consumatorilor pentru automatizare nu este deloc aproape de locul în care va trebui să fie pentru a aduce cumpărătorii de vehicule obișnuiți pe piața pentru autoturisme și camioane complet automatizate în anii următori”. Potrivit studiului MCI, gradul de pregătire a consumatorilor pentru vehicule cu conducere autonomă a scăzut de la 42 în 2021 la 39 în 2022.

Un TAM mai mare nu rezolvă problemele lui Mobileye

Vehiculele cu conducere autonomă promit să economisească timp și bani șoferii actuali, reducând în același timp accidentele. Fără îndoială, industria auto-conducerii va avea o valoare imensă, ceea ce contribuie la teza de taur pentru orice companie de auto-conducere.

Creșterea preconizată a pieței globale de vehicule cu auto-conducere conduce la TAM estimat de la Mobileye de la 16 miliarde de dolari din octombrie 2022 la 480 de miliarde de dolari până în 2030. În timp ce compania speră să-și îmbunătățească creșterea și marjele de vârf pe măsură ce piața auto-conducerii se extinde, Mobileye va continua să se confrunte cu concurenți cu tehnologie superioară și resurse financiare mai mari, ceea ce va face foarte dificilă obținerea unei creșteri masive a veniturilor și îmbunătățirea semnificativă a marjei.

Reglementările ar putea nivela câmpul de joc al datelor

Mobileye colectează date reale prin sistemele pe care le-a instalat deja în întreaga lume. Deși bogăția de date a companiei o poate ajuta să-și dezvolte tehnologia, colectarea de date de la Mobileye ar putea să nu fie un adevărat diferențiator față de concurență. La urma urmei, alte companii, adică Alphabet's (GOOGL) Waymo, au și ele propriile comori de date.

În plus, pe termen lung, pare puțin probabil ca autoritățile de reglementare să permită ca orice avantaj semnificativ al datelor în industria auto-conducerii să persistă într-o lume a automatizării complete, datorită accentului pe care autoritățile de reglementare îl pun pe siguranța publică. Pentru a face ca conducerea autonomă să fie cât mai sigură posibil, autoritățile de reglementare ar forța probabil companiile de conducere autonomă să-și partajeze datele între ele pentru a crea cel mai cuprinzător și mai sigur sistem de conducere autonomă posibil.

Lipsa diferențiatorilor înseamnă bariere scăzute la intrare

Piața de asistență a șoferului, mai puțin avansată din punct de vedere tehnologic, în care Mobileye concurează în prezent, prezintă o imagine a ceea ce va deveni în cele din urmă viitorul industriei auto-conducerii. Datorită barierelor relativ scăzute de intrare pe piața de asistență pentru șofer, Mobileye se confruntă cu presiuni asupra marjelor sale, așa cum demonstrează NOPAT negativ al companiei din 2020 (a se vedea detaliile de mai jos). Privind în perspectivă, marjele segmentului de asistență pentru șofer al Mobileye vor continua să se confrunte cu presiunea furnizorilor de piese auto, designerilor de cipuri și producătorilor de automobile care intră pe piața de asistență pentru șofer.

În mod similar, Mobileye, împreună cu restul industriei de conducere autonomă, încorporează cipuri, camere, radar și lidar pentru a sprijini sistemele de conducere autonomă. Utilizarea de către Mobileye a echipamentelor standard în industrie lasă companiei puțin spațiu pentru a dezvolta un avantaj competitiv care să-i permită să atingă marjele necesare pentru a îndeplini așteptările încorporate în punctul de mijloc al prețului țintă de IPO de 19 USD/acțiune.

Producătorii auto și-ar putea folosi propria tehnologie

SoC-ul Mobileye a fost bine primit în industria de asistență pentru șofer și a fost implementat în peste 125 de milioane de vehicule. Cu toate acestea, adoptarea timpurie pe scară largă a SoC-ului Mobileye ar putea să nu persistă în calitate de producători auto și furnizori de piese auto care caută să construiască sisteme de conducere autonomă în casă. Nu cu mult timp în urmă, Tesla și-a echipat modelele cu produse Mobileye până la cele două companii moduri despărțit în 2016, după care, Tesla a înlocuit Mobileye cu propria tehnologie. General Motors (GM), Mercedes-Benz, NIO (NIO), Volvo Cars și Xpeng Motors caută toate soluții interne pentru nevoile lor de asistență a șoferului. În cazul în care producătorii auto continuă să-și îmbunătățească capacitățile de asistență la șofer și de conducere autonomă, Mobileye ar pierde puterea de stabilire a prețurilor, ceea ce ar diminua marjele deja negative și ar prezenta un risc semnificativ pentru oportunitățile de creștere a veniturilor.

Riscul de a pierde vânzări de la clienții care iau producția de asistență pentru șofer în casă este exacerbat de concentrarea mare și în creștere a afacerii Mobileye la o mână de clienți. Conform Figura 3, primii trei clienți ai Mobileye (ZF Friedrichshafen, Valeo și Aptiv) au reprezentat 73% din veniturile Mobileye în primul semestru de 1, față de 22% în 62.

Figura 3: Primii 3 clienți ai Mobileye ca procent din venitul total

Concurența dură a lui Mobileye este mult mai profitabilă

Spre deosebire de Mobileye, majoritatea concurenților din industriile de asistență pentru șofer și de conducere autonomă operează alte afaceri profitabile care oferă finanțarea necesară dezvoltării tehnologiei care va duce la bun sfârșit auto-conducerea. Concurența mai formidabilă a Mobileye variază de la Big Tech la designeri avansați de semiconductori până la producători de automobile. Având în vedere mediul competitiv, nu este surprinzător faptul că marja NOPAT a Mobileye, viramentele capitalului investit și rentabilitatea capitalului investit (ROIC) se situează pe ultimul loc printre concurenții listați în Figura 4.

Figura 4: Rentabilitatea lui Mobileye vs. Concurenți

Profiturile sunt negative și se îndreaptă mai jos

NOPAT-ul Mobileye a scăzut de la 104 milioane USD în 2016 la -55 milioane USD în 2021. În timpul TTM, NOPAT-ul Mobileye de 92 milioane USD a scăzut și mai mult. Estimăm NOPAT peste TTM utilizând pierderea operațională raportată de Mobileye în 1H22 și 1H21. Odată cu creșterea concurenței și nevoia Mobileye de a investi continuu în îmbunătățirea tehnologiei sale, profituri semnificative în viitorul apropiat par evazive.

Figura 5: Venituri Mobileye și NOPAT: 2016 – TTM

*Date indisponibile – graficul urmărește NOPAT și scăderea veniturilor din 2016-2020

Ignorați venitul ajustat non-GAAP fals

Conducerea Mobileye folosește pe deplin libertatea oferită de venitul net ajustat non-GAAP atunci când prezintă rezultatele. De exemplu, venitul net ajustat al Mobileye peste TTM elimină 546 de milioane de dolari (36% din venituri) din amortizarea imobilizărilor necorporale achiziționate și 124 de milioane de dolari (8% din venituri) din cheltuielile de compensare pe bază de acțiuni. După eliminarea tuturor articolelor, Mobileye raportează un venit net ajustat de 480 de milioane de dolari peste TTM. Între timp, câștigurile economice, adevăratele fluxuri de numerar ale afacerii, sunt mult mai mici, la -1.2 miliarde de dolari. Estimăm câștigurile economice peste TTM presupunând că TTM NOPAT este de -92 milioane USD și capitalul investit peste TTM este neschimbat față de 2021.

Figura 6: veniturile Mobileye ajustate, GAAP și economice: 2020 – TTM

Dețineți Intel (INTC) pentru a obține MBLY la o reducere

IPO Mobileye oferă Intel o modalitate de a urmări valoarea de piață a activului său și de a strânge capital.

Întrucât Intel păstrează aproximativ 94% de proprietate în Mobileye după IPO, investitorii pot câștiga în continuare expunere la potențialul Mobileye deținând acțiuni la Intel, mult mai profitabil, ale cărui acțiuni se tranzacționează cu o reducere mare. INTC tranzacționează în prezent la un raport preț-valoare economică contabilă (PEBV) de 0.7, ceea ce înseamnă că piața se așteaptă ca câștigurile sale să scadă definitiv cu 30%. Cred că aceste așteptări sunt prea scăzute, așa cum am subliniat în ultimul meu raport despre Intel din februarie 2022.

Mobileye trebuie să ia 20% din piața de asistență pentru șofer pentru a justifica 19 USD/acțiune

Când îmi folosesc modelul fluxului de numerar cu discount invers pentru a cuantifica așteptările pieței pentru creșterea viitoare a profitului necesară pentru a justifica evaluarea acestui IPO, cred că piața supraestimează cu mult potențialul de afaceri al Mobileye.

De exemplu, creșterea veniturilor inclusă în evaluarea la mijlocul IPO a Mobileye implică faptul că compania preia ~20% din piața de asistență pentru șofer în 2031, ceea ce ar crește de la 5% în 2021. Orice cotă de piață mai mică de 20% în 2031 și Mobileye stocul are un dezavantaj semnificativ.

Pentru a justifica o evaluare de 19 USD/acțiune, Mobileye trebuie să:

• să-și îmbunătățească imediat marja NOPAT la 8% (peste marja medie TTM NOPAT a furnizorului de piese auto de 7% față de marja TTM NOPAT de -4% a Mobileye) și
• creșterea veniturilor cu 28% compus anual până în 2031

În acest scenariu, Mobileye ar genera venituri de 16.5 miliarde de dolari și 1.3 miliarde de dolari în NOPAT în 2031. Pentru referință, divizia de croaziere a General Motors a generat un EBIT raportat de -1.5 miliarde de dolari pe segmentul TTM și Alphabet, care include și Waymo, a generat o pierdere operațională raportată. de -4.5 miliarde USD peste TTM. Companiile incluse în marja medie NOPAT a furnizorilor de piese auto includ cei 30 de furnizori de piese auto din universul de acoperire al firmei mele.

În această istorie a lumii, numărul companiilor care cresc veniturile cu peste 20%, cumulat anual pentru o perioadă atât de lungă, este incredibil de rar, ceea ce face ca așteptările incluse în evaluarea IPO așteptată de Mobileye să pară și mai nerealiste.

Figura 7: Cota de piață Mobileye vs. cota de piață implicită în 2031

Scenariul DCF 2:

Trec în revistă un scenariu DCF suplimentar pentru a evidenția riscul de scădere în cazul în care veniturile Mobileye vor crește cu 20% CAGR în următorul deceniu.

Dacă presupun că al lui Mobileye:

• Marja NOPAT se îmbunătățește imediat la 7% și
• Veniturile cresc cu 20% compus anual până în 2031

Mobileye merită 8 USD/acțiune astăzi – un dezavantaj de 58% față de evaluarea la mijlocul IPO. În acest scenariu, Mobileye ar genera 568 de milioane de dolari în NOPAT în 2031, sau de 5.5 ori cel mai mare NOPAT, atins anterior în 2016.

Dacă Mobileye se luptă să îmbunătățească marjele într-un ritm atât de rapid sau să crească veniturile la o rată mai mică, stocul valorează și mai puțin.

Scenariul DCF 3:

Revizuiesc un scenariu DCF suplimentar pentru a evidenția riscul de scădere în cazul în care veniturile Mobileye cresc mai mult în conformitate cu așteptările industriei de asistență pentru șofer.

Dacă presupun că al lui Mobileye:

• Marja NOPAT se îmbunătățește imediat la 7% și
• veniturile cresc cu 12% compus anual (egal cu industria de asistență pentru șofer CAGR prognozat prin 2030) până în 2031, apoi

Mobileye merită doar 4 USD/acțiune astăzi – un dezavantaj de 79% față de evaluarea IPO vizată la punctul mediu. În acest scenariu, Mobileye ar genera 283 milioane USD în NOPAT în 2031, sau cu 384 milioane USD mai mult decât nivelurile TTM.

Figura 8 compară viitorul NOPAT implicit al firmei în aceste trei scenarii cu NOPAT istoric.

Figura 8: Evaluarea IPO de la punctul mediu este prea mare

Fiecare dintre scenariile de mai sus presupune, de asemenea, că Mobileye crește veniturile, NOPAT și FCF fără a crește capitalul de lucru sau activele fixe. Această ipoteză este foarte puțin probabilă, dar îmi permite să creez scenarii optime care să demonstreze așteptările extraordinar de mari încorporate în evaluarea actuală.

Acţionarii publici nu au niciun cuvânt de spus

Investitorii ar trebui să fie conștienți de faptul că investiția în IPO-ul Mobileye oferă puțin sau deloc de spus cu privire la guvernanța corporativă. Investitorii din IPO vor primi acțiuni de clasa A, care oferă doar un vot pe acțiune. Intel, pe de altă parte, va avea mai mult de 99% din puterea de vot a acțiunilor comune ale Mobileye, în mare parte prin deținerea de acțiuni de clasă B, care oferă 10 voturi pe acțiune.

Cu alte cuvinte, Intel strânge capital prin IPO-ul Mobileye, în timp ce nu acordă efectiv niciun control asupra luării deciziilor corporative și a guvernării investitorilor IPO.

Nici un Cavaler Alb pentru investitorii de salvare a IPO

Întrucât Intel deține ~ 94% din acțiunile în circulație ale Mobileye după IPO, acționarii de clasa A nu au nicio speranță ca un cavaler alb să vină și să plătească în exces pentru afacerile Mobileye în curând.

Dezvăluire: David Trainer, Kyle Guske II și Matt Shuler nu primesc nicio compensație pentru a scrie despre orice stoc, stil sau temă specifică.