Netflix este încă supraevaluat cu cel puțin 114 miliarde de dolari

Am fost ursator pe Netflix (NFLX) de ani de zile, nu pentru că oferă un serviciu slab, ci pentru că firma este un pește de momeală într-un rezervor plin cu rechini.

Cred că Pershing Square a lui Bill Ackman greșește să cumpere acțiuni de la Netflix și mă tem că alți investitori vor urma exemplul și vor cumpăra aceste acțiuni periculos de supraevaluate pur și simplu pentru că au încredere și îl admiră pe Bill Ackman. Mi se pare ciudat că fondul speculativ al lui Bill Ackman este doar un deținător de top 20 al acțiunilor Netflix – de ce să nu devii un deținător de top 10?  

Mă aștept că Netflix va continua să piardă cota de piață pe măsură ce mai mulți concurenți intră pe piață, iar partenerii profundi, cum ar fi Disney (DIS), Amazon (AMZN) și Apple (AAPL) continuă să investească masiv în streaming.

Matematica simplă arată că Netflix rămâne foarte supraevaluat, deoarece prețul actual al acțiunilor implică că compania își va dubla baza de abonați la 470 de milioane., ceea ce este foarte improbabil.

Netflix este încă supraevaluat cu cel puțin 114 miliarde de dolari

Cu rata abonaților în 4T21 și îndrumări slabe pentru creșterea abonaților în 1T22, slăbiciunile modelului de afaceri Netflix sunt de netăgăduit. Chiar și după ce a scăzut cu 47% de la maximul din 52 de săptămâni, cred că stocul ar putea avea un alt dezavantaj de 66%.

După cum voi arăta, o concurență puternică ia cote de piață și devine clar că Netflix nu poate genera nimic apropiat de creșterea și profiturile implicate de prețul actual al acțiunilor.

Netflix pierde cota de piață: creșterea abonaților continuă să dezamăgească

Netflix a adăugat 8.28 milioane de abonați în 4T21, sub estimarea anterioară de 8.5 milioane și estimarea consensului de 8.32 milioane. Conducerea a ghidat pentru 2.5 milioane de adăugări în 1T22, ceea ce ar reprezenta o scădere de 37% de la an la an (YoY) a adăugărilor de abonați și ar fi cea mai lentă creștere a abonaților din ultimii patru ani.

Mă aștept ca o astfel de creștere redusă să fie noua normalitate, așa cum s-a menționat în raportul meu din aprilie 2021, deoarece concurența ia o cotă semnificativă de piață de la Netflix și face creșterea abonaților mai scumpă. Figura 1 evidențiază pierderea cotei de piață a Netflix în SUA în 2021, precum și câștigurile clare de HBO Max, Apple TV+ și Paramount+.

Figura 1: Netflix pierde cota de piață în fața concurenților

Sursa: JustWatch

Mă aștept că Netflix va continua să piardă cota de piață pe măsură ce mai mulți concurenți intră pe piață, iar partenerii profundi, cum ar fi Disney (DIS), Amazon (AMZN) și Apple (AAPL) continuă să investească masiv în streaming.

Nu mai este singurul joc din oraș

Piața de streaming găzduiește acum cel puțin 15 servicii cu peste 10 milioane de abonați (vezi Figura 2). Mulți dintre acești concurenți, cum ar fi Disney, Amazon, YouTube (GOOGL), Apple, Paramount (VAIC) și HBO Max (T) au cel puțin unul dintre cele două avantaje cheie:

1. afaceri profitabile care subvenționează ofertele de streaming cu costuri mai mici
2. un catalog profund de conținut care este deținut de companie, mai degrabă decât licențiat de la alții

Concurența cu firmele care câștigă destui bani în alte afaceri încât își pot permite să piardă bani în afacerile lor de streaming înseamnă că Netflix nu poate genera niciodată fluxuri de numerar pozitive. Netflix suferă, de asemenea, de „blestemul câștigătorului” cu conținutul său licențiat: pe măsură ce câștigă abonați, proprietarii de conținut știu că pot taxa mai mult pentru conținutul licențiat. Netflix a avut un succes impresionant cu generarea de conținut, dar, până când va avea un catalog de conținut profund propriu, trebuie să plătească taxe costisitoare de licențiere și să cheltuiască enorm pentru a construi cache-ul mărcii.

Figura 2: O mulțime de concurenți în fluxul online

Prețurile reprezintă nivelul de abonament cu cele mai similare caracteristici din fiecare ofertă

*Reprezintă membrii Amazon Prime, toți care pot folosi Amazon Prime. Amazon nu a dezvăluit oficial utilizatorii Prime Video.

**Prețul este bazat în yuani, convertit în dolari

*** Necesită abonament la Hulu + Live TV

***Utilizatori activi lunari (MAU). Ca serviciu gratuit, Tubi raportează MAU în loc de numărul de abonați.

Mai greu de mărit prețurile cu atât de multe alternative low-cost

Am subestimat capacitatea Netflix de a crește prețurile, menținând în același timp creșterea abonamentului. Mă așteptam ca concurenții să intre mai devreme pe piața de streaming, dar, acum că concurența devine puternică, teza mea se desfășoară conform așteptărilor. Creșterea recentă a prețurilor Netflix va fi un adevărat test pentru cât de lipicioasă este baza sa de utilizatori.

Consumatorii au o listă din ce în ce mai mare de alternative cu costuri mai mici la Netflix, așa că dorința de a accepta creșterea prețurilor nu este o dată. Conform Figura 3, Netflix taxează acum mai mult decât orice alt serviciu de streaming major. Pentru referință, folosesc planul „Standard” al Netflix și pachetele echivalente de la concurenți din Figura 3.

Figura 3: Prețul lunar pentru serviciile de streaming în SUA

Achiziționarea clienților nu a fost niciodată mai scumpă

O combinație între creșterea inflației și creșterea concurenței au făcut ca Netflix să plătească mai mult ca niciodată pentru a dobândi abonați. Costurile de marketing și cheltuielile pentru conținutul în flux au crescut de la 959 USD per abonat nou în 2019 (pre-pandemie) la 1,113 USD per abonat nou în 2021.

Pentru un utilizator care plătește 15 USD/lună în SUA, este nevoie de peste șase ani pentru ca Netflix să atingă rentabilitatea. În Europa și America Latină, unde venitul mediu pe membru este mai mic, acest prag de rentabilitate este de opt ani, respectiv unsprezece ani.

Creștere sau profituri, niciodată ambele

Fluxul de numerar liber al Netflix a fost pozitiv în 2020 pentru prima dată din 2010, adesea un semn pozitiv pentru o companie. Dar, în acest caz, FCF pozitiv coincide cu reducerea cheltuielilor Netflix pentru conținut în timpul pandemiei de COVID-19. De asemenea, coincide cu creșterea mult mai lentă a abonaților (vezi Figura 4), ceea ce nu este o surpriză, având în vedere natura hiper-competitivă, bazată pe conținut, a afacerii de streaming.

Conducerea Netflix intenționează să facă ceea ce compania a făcut întotdeauna, să cheltuiască mai mult pe conținut. Dar încetinirea pe termen lung a creșterii abonaților sugerează că aruncarea de miliarde de dolari în conținut nu va fi suficient pentru a-și respinge concurența. Ceea ce 2020 și 2021 au arătat Netflix a fost că lupul este mereu la ușa lor. Fără a cheltui foarte mult pe conținut și marketing, noi abonați nu vor apărea. 

Figura 4: Schimbarea creșterii abonaților și a cheltuielilor pentru conținut: 2014 – 2021

Capacitatea limitată de a monetiza conținut creează o afacere care arde numerar

Din cauza cheltuielilor grele necesare pentru a produce conținut, compania a consumat 11.7 miliarde USD în FCF în ultimii cinci ani. Peste TTM, fluxul de numerar liber se ridică la -374 milioane USD. Arderea masivă a numerarului va continua probabil, având în vedere că Netflix are un singur flux de venituri, taxe de abonați, în timp ce concurenți precum Disney monetizează conținutul în parcuri tematice, mărfuri, croaziere și multe altele. Concurenți precum Apple, AT&T (T) și Comcast/NBC Universal (CMCSA) generează fluxuri de numerar de la alte afaceri care pot ajuta la finanțarea producției de conținut și a pierderilor generale pe platformele de streaming.

Întrebarea devine atunci, cât timp vor continua investitorii să facă față numerarului pentru a sprijini creșterea abonaților fără creșterea profitului. Nu cred că afacerea de streaming monocanal a Netflix, care pierde bani, are puterea de a concura cu cheltuielile pentru conținutul original ale Disney (și ale tuturor celorlalți producători de conținut video) – cel puțin nu la nivelul de creștere a abonaților și a veniturilor la nivel mondial. ratele implicate de evaluarea acestuia.

Figura 5: Fluxul de numerar gratuit cumulat al Netflix din 2015

Lipsa conținutului live limitează creșterea abonaților

Netflix a rămas din trecut în afara arena sporturilor live, o poziție care pare puțin probabil să se schimbe. Co-CEO, Reed Hastings, a declarat la jumătatea anului 2021, Netflix va necesita exclusivitate care nu este oferită de ligile sportive pentru a „oferi clienților noștri o ofertă sigură”. Pentru consumatorii care au nevoie de conținut live ca parte a nevoilor lor de streaming, Netflix fie nu este o opțiune, fie trebuie achiziționat ca serviciu complementar cu un concurent.

Între timp, Disney, Amazon, CBS, NBC și Fox (fiecare având propria sa platformă de streaming) își asigură drepturi la tot mai mult conținut live, în special NFL și NHL, oferindu-le o ofertă foarte populară pe care Netflix nu o poate egala.

Evaluarea Netflix implică că abonații se vor dubla

Folosesc modelul meu de flux de numerar cu reducere inversă (DCF) și constat că așteptările pentru viitoarele fluxuri de numerar ale Netflix par excesiv de optimiste, având în vedere provocările competitive de mai sus și îndrumările pentru încetinirea creșterii utilizatorilor. Pentru a justifica prețul actual al acțiunilor Netflix de ~380 USD/acțiune, compania trebuie să:

• își menține marja NOPAT 2020 de 16%[1] (față de TTM de 18.5%, media pe trei ani de 12% și media pe cinci ani de 9% și
• creșterea veniturilor cu 14% combinată anual până în 2027, ceea ce presupune că veniturile cresc la estimări consensuale în 2022-2024 și cu 14% în fiecare an ulterior

În acest scenariu, veniturile implicite ale Netflix în 2027 de 63.1 miliarde de dolari sunt de 4.8 ori veniturile TTM ale Fox Corp (FOXA), de 2.4 ori veniturile TTM ale ViacomCBS (VIAC), de 1.6 ori veniturile TTM combinate ale Fox Corp și ViacomCBS (VIAC) și 94% din veniturile Disney TTM.

Pentru a genera acest nivel de venit și a atinge așteptările implicate de prețul acțiunilor sale, Netflix ar avea nevoie de:

• 340 de milioane de abonați la un preț mediu lunar de 15.49 USD/abonat
• 472 de milioane de abonați la un preț mediu lunar de 11.15 USD/abonat

15.49 USD este noul preț lunar pentru planul standard al Netflix pentru SUA. Cu toate acestea, cea mai mare parte a creșterii abonaților Netflix vine de pe piețele internaționale, care generează mult mai puțin pe abonat. Venitul mediu lunar combinat (SUA și internațional) per abonat este de 11.15 USD. La acest preț, Netflix trebuie să-și dubleze baza de abonați la peste patru sute șaptezeci de milioane pentru a-și justifica prețul acțiunilor.

NOPAT implicit de Netflix în acest scenariu este de 9.9 miliarde USD în 2027, ceea ce ar fi de 5 ori NOPAT din 2019 (pre-pandemie) al Fox Corp, de 2.6 ori NOPAT din 2019 al ViacomCBS, de 1.7 ori NOPAT combinat din 2019 al Fox Corp și ViacomCBS. % din NOPAT 93 de la Disney.

Figura 6 compară NOPAT implicit al Netflix în 2027 cu NOPAT TTM[2] al altor firme de producție de conținut.

Figura 6: NOPAT 2019 de la Netflix și NOPAT implicit 2027 vs. producătorii de conținut

Există 47% dezavantaj dacă marjele scad la media pe 3 ani

Mai jos, folosesc modelul meu invers DCF pentru a arăta valoarea implicită a NFLX într-un scenariu cu o evaluare realistă a presiunilor competitive crescânde cu care se confruntă Netflix. Mai exact, dacă presupun:

• Marja NOPAT a Netflix scade la 12.1% (egal cu media pe 3 ani) și
• Netflix crește veniturile cu 11% cumulat anual până în 2027, (peste rata de creștere a veniturilor anuală ghidată de conducere pentru 1T22), apoi

stocul valorează doar 202 USD/acțiune astăzi – un dezavantaj de 47%. În acest scenariu, veniturile Netflix în 2027 ar fi de 52.2 miliarde de dolari, ceea ce înseamnă că Netflix are 281 de milioane de abonați la prețul standard actual al SUA de 15.49 dolari sau 390 de milioane de abonați la un venit mediu total per abonat de 11.15 dolari/lună. Pentru referință, Netflix are 222 de milioane de abonați la sfârșitul anului 2021.

În acest scenariu, veniturile implicite ale Netflix de 52.2 miliarde de dolari reprezintă de 4 ori veniturile TTM ale Fox Corp, 1.9 ori veniturile TTM ale ViacomCBS, 1.3 ori veniturile combinate TTM ale Fox Corp și ViacomCBS și 77% din veniturile TTM ale Disney.

NOPAT implicit de Netflix în acest scenariu ar fi de trei ori NOPAT din 3 (pre-pandemie) al Fox Corp, de 2019 ori NOPAT din 1.6 al ViacomCBS, de 2019 ori NOPAT combinat din 1.1 al Fox Corp și ViacomCBS și 2019% din NOPAT 58 al Disney.

Există 66% dezavantaj dacă marjele scad la media pe 5 ani

În cazul în care marjele Netflix scad și mai mult, presiunile competitive pentru mai multe cheltuieli pentru crearea de conținut și/sau achiziția de abonați, dezavantajul este și mai mare. Mai exact, dacă presupun:

• Marja NOPAT a Netflix scade la 9.2% (egal cu media pe 5 ani) și
• Netflix crește veniturile cu 11% cumulat anual până în 2027, (peste rata de creștere a veniturilor anuală ghidată de conducere pentru 1T22), apoi

stocul valorează doar 131 USD/acțiune astăzi – un dezavantaj de 66%. În acest scenariu, veniturile implicite și abonații Netflix ar fi aceleași ca în scenariul 2. NOPAT implicit al Netflix în acest scenariu ar fi de 2.4 ori NOPAT din 2019 (pre-pandemie) al Fox Corp, de 1.2 ori NOPAT din 2019 al ViacomCBS, 82% NOPAT 2019 combinat al Fox Corp și ViacomCBS și 45% din NOPAT 2019 al Disney.

Poate prea optimist

Scenariile de mai sus presupun că modificarea anuală a Netflix a capitalului investit este de 10% din venit (egal cu 2020) în fiecare an al modelului meu DCF. Pentru context, capitalul investit al Netflix a crescut cu 38%, compus anual din 2013, iar modificarea capitalului investit a reprezentat în medie 24% din venituri în fiecare an din 2013.

Figura 7 arată cât de intensivă în capital a fost afacerea Netflix din 2013. Nu numai că capitalul investit este mai mare decât veniturile, dar variația anuală a capitalului investit a fost egală cu sau mai mare de 10% din venituri în fiecare an din 2013. Este mai probabil. aceste cheltuieli vor trebui să fie mult mai mari pentru a obține creșterea în previziunile de mai sus, dar folosesc această ipoteză mai mică pentru a sublinia riscul în evaluarea acestui stoc.

Figura 7: Venitul Netflix, capitalul investit și modificarea capitalului investit ca % din venit: 2013-TTM

Cercetarea fundamentală oferă claritate în piețele spumoase

2022 le-a arătat rapid investitorilor că elementele fundamentale contează și că stocurile nu doar cresc. Cu o mai bună înțelegere a elementelor fundamentale, investitorii au o mai bună înțelegere a când să cumpere și să vândă – și – știu cât de mult riscă își asumă atunci când dețin o acțiune la anumite niveluri. Fără o cercetare fundamentală de încredere, investitorii nu au nicio modalitate de a evalua dacă o acțiune este scumpă sau ieftină.

După cum s-a arătat mai sus, combinând cercetări fundamentale mai fiabile cu modelul meu invers DCF, arăt că, chiar și după ce s-au prăbușit după câștiguri, NFLX are încă un dezavantaj semnificativ.

Dezvăluire: David Trainer, Kyle Guske II și Matt Shuler nu primesc nicio compensație pentru a scrie despre orice stoc, stil sau temă specifică.

[1] Presupune că marja NOPAT scade pentru a fi mai apropiată de marjele istorice, pe măsură ce costurile cresc de la minimele pandemice. De exemplu, marja brută a Netflix a scăzut trimestrial în toate cele patru trimestre ale anului 2021.

[2] Folosesc NOPAT 2019 în această analiză pentru a analiza profitabilitatea pre-COVID-19 a fiecărei firme, având în vedere impactul pandemiei asupra economiei globale în 2020 și 2021.