(Clic aici pentru a vă abona la buletinul informativ Delivering Alpha.)
Piețele emergente, în special cele din Europa de Est, au fost zdrobite pe fondul conflictului în curs de desfășurare între Rusia și Ucraina. Cu sancțiunile în vigoare și termenul limită dur al Rusiei care se apropie în aprilie, investitorii sunt concentrați în special pe datoria suverană a regiunii - un domeniu în care Gramercy Funds s-a specializat încă de la înființarea sa în 1998.
Robert Koenigsberger este CIO al firmei de investiții de 5.5 miliarde de dolari. S-a aşezat cu Buletinul informativ CNBC Delivering Alpha pentru a discuta despre investiția sa în obligațiuni ucrainene și de ce un default rusesc din 2022 ar fi foarte diferit de criza financiară a țării din 1998.
(Mai jos a fost editat pentru lungime și claritate. Vezi mai sus pentru videoclipul complet.)
Leslie Picker: Ați cumpărat obligațiuni ucrainene. Cât dețineți în acest moment? Și poți să-ți explici gândirea din spatele acestei investiții?
Robert Koenigsberger: Din fericire, nu am avut nicio Rusia sau nicio Ucraina, intrând în invazie pe 24 și, sincer, analiticele au fost simple. Ne-am gândit că, din păcate, probabilitatea unei invazii a fost aproape o aruncare de monede. Și pe atunci, obligațiunile ucrainene se tranzacționau la 80 de cenți, iar obligațiunile rusești se tranzacționau undeva între 100 și 150. Așa că am simțit că poate Ucraina a avut 10 puncte de avantaj cu ocazia fericită a neinvaziei sau poate 50 sau 60 de dezavantaj. După data de 24, am văzut tranzacționarea de active, tranzacționarea de obligațiuni la un nivel scăzut, probabil, la 20 de ani/adolescenti, astfel încât asta ne-a dat capacitatea de a stabili poziția inițială în Ucraina și, sincer, să fim foarte dinamici cu acea poziție. Pentru că ne așteptăm ca de cealaltă parte a acestui conflict, da, să existe o Ucraina foarte puternică și bine susținută de Occident, dar aș sper și aștept ca deținătorii de obligațiuni să împartă povara și redresarea. Și am venit cu acest concept de obligațiune de recuperare ucraineană care poate ajuta, în cele din urmă, să ușureze puntea de întoarcere către piețele financiare pentru Ucraina.
Selector: Totuși, ce părere aveți despre școala de gândire care spune că trebuie evitate obligațiunile ucrainene, din cauza riscului ca Ucraina să devină de fapt parte a Rusiei, ceea ce ar face ca datoria să fie practic lipsită de valoare?
Koenigsberger: Cu siguranță există această noțiune și să sperăm că nu va deveni parte a Rusiei, dar avem o istorie lungă de țări care nu mai există, dar stocurile lor de datorii rămân. Îmi vin în minte un cuplu – Iugoslavia, cândva. Iugoslavia nu a reușit să existe, dar stocul ei de datorii a fost preluat de republicile ulterioare care au venit din aceasta. Și atâta timp cât vorbim despre Rusia, Uniunea Sovietică a eșuat, a încetat să mai existe, dar stocul ei de datorii a fost încă onorat printr-o restructurare a datoriilor din ’99 și 2000... Cazul nostru de bază este că Ucraina va continua să existe. Nu credem că va fi absorbit de Rusia. Va continua să aibă un stoc de datorii, va continua să aibă o mare parte din activele și capacitatea de serviciu a datoriilor pe care le are astăzi. Desigur, le va dura mult timp pentru a reconstrui asta, dar nu aș argumenta că stocul de datorii este lipsit de valoare.
Selector: Cum rămâne cu stocul de datorii din Rusia în acest moment? Ați încercat să tranzacționați asta, fie pe partea lungă, fie pe partea scurtă? Ai un post acolo?
Koenigsberger: Suntem complet neimplicați în Rusia. Am fost neimplicați de luni de zile înainte de invazie. Odată ce riscul de invazie a devenit ceva cu o greutate substanțială, doar riscul-recompensă, asimetria pur și simplu nu mai avea sens. Știi, după invazie, Rusia 2022 este foarte diferită de Rusia din 1998-99. După această implicită, o mare parte din durerea pe care a suferit-o Rusia atunci nu a fost neapărat autoprovocată. O mare parte din durerea de astăzi este evident auto-provocată. Dar să ne gândim, de jos în sus și de sus în jos de ce datoria rusă nu are sens aici. De jos în sus, încă auzim de la clienți această noțiune de boicotare sau sancțiuni autoimpuse, cred că este încă la începutul jocului din punct de vedere tehnic, în ceea ce privește cantitatea de aprovizionare care va fi vândută de ETF-uri și fonduri mutuale și de lungă durată. [neinteligibil] investitori în datorii de pe piețele emergente într-un moment în care conductele sunt sparte. Și ceea ce vreau să spun prin asta este că băncile încetează să tranzacționeze, țevile pentru a-l deconta – Euroclear, DTC, ce ai – nu se decontează. Deci, chiar dacă doriți să tranzacționați, va deveni dificil. Deci, sincer, văd că vine un tsunami de jos în sus, unde există o ofertă inelastică, pe care deținătorilor li se spune să nu mai dețină asta într-o lume în care este greu să scapi de el, ceea ce ar trebui să însemne prețuri mai mici.
Și apoi de sus în jos, cum va arăta Rusia, „a doua zi?” Și cred că trebuie să ne întoarcem și să vedem cât de instabilă a fost Rusia în perioada de când a căzut zidul la începutul anilor 90 până când Vladimir Putin și-a consolidat puterea mai târziu în acel deceniu. A fost foarte chinuitor să înțeleg cine avea să consolideze puterea, ce avea să însemne asta. Și îmi amintesc, ca exemplu, pe vremuri, când Elțîn era președinte, primeam apeluri de la biroul nostru de tranzacționare și îmi spuneau: „Boris Elțîn este la spital”, și trebuia să facem triajul. de ce a fost în spital, pentru că un spital era pentru trezire, iar celălalt era spitalul de inimă. Și dacă era spitalul cardiac, trebuia să ne îngrijorăm cu adevărat ce însemna asta pentru puterea de cealaltă parte a Elțînului. Și, din păcate, cred că acolo ne aflăm astăzi. Adică, mulți spun doar că soluția pentru Rusia este că Putin nu mai este acolo. Dar odată cu sfârșitul lui Putin ar deveni începutul a ce? Și, așadar, cred că de sus în jos, există o mulțime de provocări în a gândi și la datoria rusă.
Selector: Care credeți că este probabilitatea în acest moment a unei implicite severe, până pe 15 aprilie?
Koenigsberger: Deci implicit este de obicei despre capacitatea și disponibilitatea cuiva de a plăti. Cu siguranță, în cazul Rusiei, ei indică o disponibilitate de plată, dar o lipsă de capacitate sau de capacitate. Și această capacitate nu este neapărat pentru că nu au resurse financiare. Această capacitate se datorează faptului că, din punct de vedere tehnic, le va fi foarte greu să plătească... Nu este prea diferit de Argentina, când Cristina Kirchner punea, cred, aproape un miliard de dolari la Bank of New York, dar de la o instanță. îi spusese Băncii din New York: „Nu vă puteți permite asta deținătorilor de obligațiuni”, a devenit cunoscut ca un default tehnic. Așadar, cred că este destul de probabil să vedeți un default în Rusia, indiferent dacă încearcă să plătească sau nu.
Selector: Credeți că acest lucru va fi dureros, va sufoca economia din Rusia dacă va intra într-un default sau credeți că oricum nu plănuiau să acceseze piețele externe pentru datorii? Datoria lor față de alte țări, dimensiunea lor este relativ mică, doar 20 de miliarde de dolari în valută străină în acest moment. Deci este chiar atât de monumental pentru ei din punct de vedere al sancțiunilor?
Koenigsberger: Nu cred că datoria și izolarea sunt atât de monumentale. Rusia va suferi consecințe economice profunde. Viteza acestor sancțiuni și profunzimea acestor sancțiuni sunt fără precedent. Și doar lăsând deoparte stocul datoriilor, nu prea cred că dacă plătesc sau nu, va face o diferență dacă Rusia nu este o economie izolată, care este diferită de 1998-99. Când s-au întîmplat implicit, atunci s-a gândit că, în cele din urmă, Rusia va dori să reacceseze piețele de capital, că neîndeplinirea datoriei este problema în sine și, prin urmare, va trebui să o rezolve foarte repede pentru a obține accesul la piete. Și, de fapt, asta s-a întâmplat. În 12 până la 13 luni, au restructurat împrumuturile Vneshekonombank care au devenit apoi obligațiuni ale Federației Ruse și au putut accesa piețele. Fie că plătesc sau nu săptămâna aceasta, dacă plătesc scadența din aprilie nu le va face să aibă acces la piețe și nu va rezolva consecințele economice groaznice pe care le va suferi acea economie.
Selector: Care credeți că sunt implicațiile mai ample pentru piețele emergente? India, China [sunt] parteneri comerciali importanți pentru Rusia, așa că s-ar presupune că, dacă economia lor suferă din cauza acestui fapt, aceasta ar putea avea efecte de undă asupra altor piețe emergente, evident, Europa și SUA. Dar sunt interesat în mod special de locurile care se află în acea găleată a piețelor emergente pe care le-ați studiat.
Koenigsberger: În cazul conflictului Rusia-Ucraina, impactul asupra pieței petrolului, adică, imediat puteți începe să vedeți câștigători și învinși pe piețele emergente. Și EM este întotdeauna considerată a fi o clasă de active pe mărfuri. Ei bine, unele locuri precum Mexic exportă petrol. Unele locuri, precum Turcia, importă energie. Deci, este greu să faci o declarație generală în ceea ce privește ceea ce va însemna. Acestea fiind spuse, cred că evenimentele din 24 februarie au luat lumea prin surprindere. Nu era cazul de bază al nimănui că va exista o invazie și, de asemenea, o invazie a ceea ce aș numi o invazie capitală I. Poate că urma să fie o incursiune spre estul Ucrainei. Dar acest lucru i-a prins pe toată lumea prin surprindere și, prin urmare, efectul de undă probabil va prinde oamenii prin surprindere. Și cred că o parte a provocării aici este efectul cumulativ, nu? Vreau să spun, tocmai am trecut printr-o pandemie globală și acum mergem direct la acel război din Ucraina și la efectele de undă ale acestuia.
Selector: Ca să nu mai vorbim că există deja o presiune inflaționistă, băncile centrale majorând ratele dobânzilor, care au avut în trecut un impact asupra piețelor emergente. Având în vedere contextul macro complicat, unde vedeți că se desfășoară? Cine sunt câștigătorii și cine sunt învinșii?
Koenigsberger: Începi cu petrol, începi cu mărfuri, încerci să-ți dai seama de ce parte ar putea fi o țară sau o corporație. Unul dintre celelalte lucruri care ar putea fi mai puțin evidente este ideea că – și aceasta este o declarație generală, pe care în general nu îmi place să o fac, dar – COVID și această criză vor fi o provocare mai mare pentru suverani și echilibrul lor. foi decât poate ar fi pentru corporații. Așa că, odată ce au înțeles implicațiile investițiilor, societățile suverane pot fi mai provocate, corporațiile pot fi un loc mai sigur, nu spre deosebire de anul trecut, când am văzut că corporațiile cu randament ridicat de pe piețele emergente au depășit performanța suverană. Asta dintr-un alt motiv, din cauza ratelor mai mari ale dobânzilor care aduc prețuri mai mici. Dar imaginați-vă un suveran care are decizia: „Trecem prin prețuri către societatea noastră care nu își poate permite aceste prețuri în ceea ce privește alimentele? Sau subvenționăm asta?” Și cred că alegerea va fi că ei vor subvenționa pentru a încerca să reducă impactul asupra societăților lor. Ei bine, făcând acest lucru, nu spre deosebire de bilanţurile pieţei dezvoltate, asta va pune stres pe acele bilanţuri care nu existau înainte din perspectiva datoriilor, a datoriilor faţă de PIB, a sustenabilităţii datoriei. Deci, acesta este cu siguranță unul dintre lucrurile la care trebuie să aveți grijă aici.
Sursa: https://www.cnbc.com/2022/03/17/gramercy-funds-cio-on-emerging-markets-investing-amid-the-russia-war-including-ukrainian-bonds.html