— De la Bambi la Godzilla. Strategistul David Rosenberg face frigări pe Rezerva Federală, în timp ce vede o afectare de 30% a prețurilor locuințelor și S&P 500 revenind la un minim de la începutul anului 2020

Rosenberg este președintele și economistul șef și strateg urmărit din Toronto Rosenberg Research & Associates Inc. Perspectiva sa serioasă în luna mai a anului trecut a făcut ecou gândirea lui din martie 2022, când a sunat la Intenția Rezervei Federale de a majora ratele dobânzilor din SUA „nu este o idee bună” și a prezis că mișcarea de combatere a inflației va declanșa o recesiune economică dureroasă.

Cinci creșteri ale ratelor mai târziu, cu mai multe așteptări, Rosenberg este și mai pesimist în ceea ce privește piața de valori și economia în 2023 - și să spună că este dezamăgit de Rezerva Federală și de președintele Jerome Powell ar spune ușor.

„Slujba Fed-ului este să ia punch-bowl pe măsură ce petrecerea începe, dar această versiune a Fed-ului a luat-o la 4 dimineața”, a spus Rosenberg, „când toată lumea era supărată beată”.

Mulți experți de piață și economiști vin acum de partea lui Rosenberg – criticând Fed pentru că a așteptat prea mult pentru a lupta împotriva inflației și avertizând că banca centrală s-ar putea mișca acum prea repede și prea departe.

Dar Rosenberg se aplecă și mai mult peste balustradă. Iată ce spune el la ce se pot aștepta investitorii, proprietarii de case și muncitorii în anul următor: S&P 500 scade până la 2,700 (cel mai scăzut din aprilie 2020), prețurile caselor din SUA scad cu 30% și rata șomajului crește. Economia SUA se scufundă într-o recesiune, pentru care Fed – în special Powell – ar fi în mare măsură de vină.

„A trecut de la Bambi la Godzilla”, spune Rosenberg despre transformarea radicală și rapidă a lui Powell de la sceptic asupra inflației la ucigaș de inflație. Rosenberg adaugă: „Powell a fost comparat cu Arthur Burns [președintele Fed din anii 1970, dezamăgit. Nimeni din banca centrală nu vrea să fie comparativ cu Arthur Burns. Asta e realitatea."

Realitatea, desigur, nu este ceva pe care piețele financiare au avut prea multă stăpânire în ultimii câțiva ani, cu bani în esență gratuiti și o Fed fără mâini care alimentează un climat de investiții. „Acum filmul rulează în sens invers”, spune Rosenberg, iar realitatea aici este că următoarele scene vor fi grele.

Dar, din moment ce piețele sunt ciclice, inflația de la Fed și dumpingul punch-bowl ar trebui să conducă la o nouă piață majoră pentru acțiuni, obligațiuni și alte active de risc, spune Rosenberg. El vede acest nou început începând din 2024, așa că nu disperați - mai sunt mai puțin de 15 luni distanță.

În acest interviu de la jumătatea lunii octombrie, care a fost editat pentru lungime și claritate, Rosenberg a discutat despre condițiile dificile cu care se confruntă investitorii acum și și-a oferit ideile sale de top pentru banii lor în următoarele 12 luni - inclusiv obligațiuni de trezorerie, sectoare de acțiuni care pot profita din tendințe de afaceri pe termen lung și teme tehnologice și bani buni de modă veche.

MarketWatch: Ați fost sceptici cu privire la majorările ratelor dobânzii ale Fed de când au început în martie trecut. Dar se pare că scepticismul tău s-a transformat într-un fel de neîncredere. Ce face Fed acum care este atât de fără precedent?

Rosenberg: Fed ignoră semnalele pieței și urmărește indicatori întârziați, cum ar fi IPC de la an la an și rata șomajului. Nu am văzut niciodată Fed-ul înainte ca această versiune să respingă total ceea ce se întâmplă pe partea de ofertă a economiei și să ignore total ceea ce se întâmplă din semnalele pieței. Nu am văzut niciodată ca Fed să strângă atât de agresiv într-un piața taur înfurie pentru dolarul american
DXY,
+ 0.03%.
Nu am văzut niciodată că Fed a strâns atât de agresiv într-un declin major, nu doar în bursă, ci și în cele mai sensibile acțiuni din punct de vedere economic. Nu am văzut niciodată ca Fed să strângă atât de agresiv într-o curbă de randament inversată sau într-o piață ursoară a mărfurilor.

MarketWatch: Accentul pe indicatorii întârziați nu spune prea multe despre direcția în care se îndreaptă economia. Ce vedeți că se întâmplă cu economia dacă bancherii centrali americani privesc cu adevărat doar o jumătate din imagine?

Rosenberg: Lucrurile asupra cărora Fed are de fapt controlul sunt fie în proces de dezinflare, fie de dezumflare. Zonele care sunt cel mai strâns legate de ciclul economic încep să înregistreze o decelerare a impulsului prețurilor. Acestea sunt domenii care sunt foarte strâns legate de schimbările în cheltuieli.

Indicele indicatorilor conducători a scăzut șase luni la rând. Când ești în scădere cu șase luni la rând în ceea ce privește indicatorii economici oficiali, din punct de vedere istoric, șansele de recesiune nu sunt de 80% sau 90%; sunt 100%.

Dar indicatorii economici principali nu sunt pe care se concentrează Fed. Dacă aș opera politică monetară, aș alege să conduc uitându-mă prin geamul din față, spre deosebire de oglinda retrovizoare. Această Fed se concentrează pe oglinda retrovizoare.

Impactul Fed nu s-a resimțit încă în economie. Asta va fi povestea de anul viitor. Această Fed este consumată de o inflație ridicată și foarte îngrijorată că va alimenta o spirală salariu-preț, deși acest lucru nu s-a întâmplat încă. Ei vă spun în previziunile lor că sunt dispuși să împingă economia în recesiune pentru a ucide dragonul inflației.

Deci o recesiune este un lucru sigur. Ceea ce știu despre recesiuni este că ele distrug inflația și declanșează piețe ursoare de acțiuni și imobiliare rezidențiale. Obțineți deflația activelor înaintea dezinflației consumatorilor, ceea ce se va întâmpla în continuare.

Nu este complicat. Jay Powell se compară cu Paul Volcker și nu cu orice alt bancher central. Volcker a trebuit, de asemenea, să facă față inflației din partea ofertei și a făcut acest lucru prin zdrobirea cererii și creând condiții pentru recesiuni consecutive și o piață ursitoare de trei ani a acțiunilor. Ce altceva trebuie să știe cineva? Powell a fost comparat cu [fostul președinte al Fed] Arthur Burns. Nimeni din banca centrală nu vrea să fie comparat cu Arthur Burns. Asta e realitatea.

MarketWatch: Este derutant că Fed-ul ar alege calea îngustă pe care o descrii. Ce crezi că a cauzat asta?

Rosenberg: Powell ne-a spus în martie că Fed va funcționa indiferent de ceea ce se întâmplă pe partea de ofertă a economiei. Ei sunt într-adevăr concentrați doar pe partea cererii. Riscul este că vor exagera.

Știu ce gândește Fed. Doar că nu sunt de acord cu ei. Ben Bernanke a crezut că problemele subprime vor rămâne limitate. Alan Greenspan credea la începutul anului 2001 că suntem doar într-o recesiune a stocurilor.

Uite ce sa întâmplat. În august 2021, la Jackson Hole, Powell părea ca asistentul social al națiunii. A venit la apărarea riguroasă a inflației nu doar tranzitorii, ci și a inflației seculare. În martie 2022, a trecut de la Bambi la Godzilla. A fost suficient. Impactul persistent al Covid, Omicron, închiderea Chinei, războiul din Ucraina, frustrarea față de forța de muncă care își întoarce drumul. Primesc toate astea. Dar într-o manieră foarte rapidă au schimbat ceea ce mi se părea a fi o viziune structurală eficientă.

Practic, este o politică a naibii de torpile, cu abur în față. Sunt destul de pregătiți să împingă economia într-o recesiune. Fie că este uşoară sau nu, cine ştie. Dar se concentrează pe reducerea cererii. Ei se concentrează pe scăderea prețurilor activelor. Pentru că Sfântul Graal trebuie să reducă cât mai repede inflația la 2%. Cu cât valorile inflației sunt mai mari, cu atât sunt mai mari șansele ca acestea să contribuie la salarii și că vom recrea condițiile care s-au întâmplat în anii 1970. Aceasta nu este preocuparea mea principală. Dar aceasta este preocuparea lor principală.

MarketWatch: Piețele financiare au avut deja convulsii. Urmărește-ne în următoarele 12 luni. La cât mai multă durere ar trebui să se aștepte investitorii?

Rosenberg: În primul rând, faceți o diferențiere între o piață cu aterizare moale și o piață cu aterizare dură. Într-o piață de urs cu aterizare moale, inversați 40% din piața taur anterioară. Dacă credeți că vom evita o recesiune, atunci minimele au fost deja înregistrate pentru S&P 500.

Într-o piață urs recesivă, istoric, 83.5% din piața taur anterioară se inversează. Pentru că nu obții doar contracții multiple. Obțineți contracție multiplă care se ciocnește cu o recesiune a câștigurilor. În plus, trebuie să punem un strat de recesiune până la un multiplu de 12. Nu suntem la 12. Apoi, pe deasupra, care este impactul recesiunii asupra câștigurilor, care este de obicei în scădere cu 20%. Analiștii nici măcar nu au început să-și atingă cifrele pentru anul viitor. Și așa ajungi la 2,700.

Aceasta este retragerea de la nebuni, mai mult decât dublarea pe piața de valori în mai puțin de doi ani - 80% din care a fost legat de ceea ce făcea Fed și nu pentru că cineva era inteligent sau pentru că am avut un ciclu masiv de câștiguri. Se datorează faptului că Fed a redus ratele la zero și și-a dublat dimensiunea bilanțului.

Acum filmul rulează invers. Dar să nu ne concentrăm atât de mult pe nivelul S&P 500; hai să vorbim despre când va ajunge la fundul pieței? Care sunt condițiile când piața ajunge la fund? Din punct de vedere istoric, piața atinge 70% din drumul în recesiune și 70% în ciclul de relaxare al Fed. Fed nu se relaxează. Fed se strânge într-o curbă de randament inversată. Curba randamentului în acest moment este foarte anormală. De ce ar crede cineva că vom avea o piață de valori normală, cu o curbă a randamentelor de formă anormală?

Întrebarea este: care este momentul în care riscul-recompensa va fi acolo pentru a începe să intre în grupul de risc? De data aceasta, anul viitor, mă aștept să fim acolo, ceea ce mă va face să fiu mai optimist în 2024, care cred că va fi un an grozav. Dar nu acum.

MarketWatch: Este probabil că Fed va întrerupe majorările ratelor. Dar o pauză nu este un pivot. Cum ar trebui să răspundă investitorii la anunțurile care arată ca schimbări de politică?

Rosenberg: Cred că Fed se va întrerupe în primul trimestru al anului 2023, iar piețele se vor reînnoi, dar va fi un raliu fulgerător de care doriți să fiți foarte atenți. Problema este că recesiunea preia și obțineți retrogradări ale câștigurilor. Iar piața se va ameliora la prima reducere a ratei, iar aceasta va fi o creștere a ratei, deoarece piața va atinge minimul fundamental doar odată ce Fed va reduce ratele suficient pentru a înclina curba randamentelor într-o formă pozitivă. Asta necesită multă muncă. De aceea, în mod normal, minimul nu este aproape de prima reducere a ratei Fed. Are loc mai aproape de ultima reducere a ratei Fed.

Fed a început să reducă ratele în septembrie 2007, iar piața a atins vârful în acea zi. Ai vrut să cumperi acel miting? Minimile nu au avut loc până în martie 2009, aproape de ultima reducere a ratei dobânzilor Fed. Dacă jucați probabilități și respectați compromisul risc-recompensă, nu veți fi absorbit de vârtejul pauzei și pivotului, ci așteptați ca Fed să încline curba randamentelor. Pentru mine, acesta este cel mai important semnal pentru momentul în care doriți să mergeți long în acțiuni pentru următorul ciclu, nu pentru o tranzacție.

MarketWatch: Nu ești străin de apelurile de piață controversate și anormale. De data aceasta este o scădere cu 30% a prețurilor caselor din SUA. Ce te duce la această concluzie din analiza ta?

Rosenberg: Bula prețurilor locuințelor este mai mare astăzi decât era în 2007. Este nevoie de mai mult de opt ani de venituri pentru a cumpăra o casă unifamilială astăzi, aproximativ dublu față de norma istorică. Dacă te uiți la prețurile caselor pentru chirie, venituri și IPC, practic suntem dincolo de un eveniment cu două abateri standard. Am eliminat ratele de vârf din 2006-2007.

Aceste rapoarte medie-return. Bursa ne oferă un indiciu foarte important pentru că bursa și piața de locuințe au o corelație de peste 90% pentru că au două caracteristici foarte importante. Sunt activele cu cea mai lungă durată din economie și sunt foarte sensibile la dobândă.

În ultimul ciclu de la sfârșitul anilor 2000 a fost în primul rând piața imobiliară, pe al doilea rând piața de acțiuni. De data aceasta este mai întâi piața de acțiuni, pe al doilea rând piața imobiliară. Abia acum, cu un decalaj, începem să vedem că prețurile caselor se dezumflă. Amploarea bulei înseamnă că, inversând aceste rate, vorbim despre scăderi ale prețurilor imobiliare cu 30%.

MarketWatch: Acesta este într-adevăr sfârșitul unei ere a banilor ușori și a câștigurilor investiționale chiar mai ușoare. Cu toate acestea, nu trebuia să se termine atât de brusc. Care este responsabilitatea Fed pentru această întorsătură a evenimentelor?

Rosenberg: Ce putem spune despre această versiune a Fed? Să aruncăm o privire la ce au făcut. Și-au deschis bilanţul către structura de capital a companiilor zombi pentru a salva sistemul în iarna lui 2020.

Ai putea argumenta, ei bine, piețele nu funcționau și eram în blocare și credeam că este Ciuma Neagră. Dar chiar și după ce am știut că nu este Ciuma Neagră, am fost încărcați cu toate aceste stimulente fiscale și Fed a continuat să relaxeze politica. Ei încă mai cumpărau RMBS [titluri garantate cu ipoteci rezidențiale] la începutul acestui an, în fața unei bule masive a prețurilor caselor. Cum ar putea continua să-și extindă bilanţul?

Uită-te la comportamentul bazei de investitori. Acțiunile meme, Robinhood, cripto, acțiunile speculative, companiile care pierd bani - toate acestea depășesc companiile care aveau de fapt un model de afaceri. Apoi ai avut FOMO, TINA — Fed te ține mereu de spate.

Și Fed știa toate acestea. Dar a existat vreo persuasiune morală, vreun comentariu din partea Fed pentru a-ți „răci avioanele”? Aveți Fed care vă spune că vom provoca durere. Același bancher central nu a spus niciodată un cuvânt în timp ce juca rolul de barman, oferind băuturile gratuit pentru cea mai mare parte a anului 2020 și tot 2021.

Acum este timpul de rambursare. Ei iau vasul de punch. Treaba Fed-ului este să ia punch bowl pe măsură ce petrecerea începe, dar această versiune a Fed-ului a luat punch bowl la ora 4 dimineața, când toată lumea era supărată de beție.

MarketWatch: Jay Powell nu face nici un secret din admirația lui pentru fostul președinte al Fed Paul Volcker, până la punctul în care unii îl numesc Volcker 2.0. Powell trebuie să se bucure de asta, pentru că Volcker, desigur, este venerat ca cel mai mare luptător împotriva inflației vreodată. Dar în 1980, Volcker nu era atât de iubit.

Rosenberg: Volcker a fost recesiuni consecutive și trei ani de iad pentru economie și investitorii de capital. În cele din urmă, calea a fost deschisă pentru o reducere fenomenală a inflației și totul a ajuns la fund în vara anului 1982, și tot ceea ce se amintește lui Paul Volcker este că a deschis calea pentru 20 de ani de expansiune economică aproape neîntreruptă și o piață în creștere a acțiunilor. Chiar dacă la vremea aceea era insultat, urât și disprețuit.

Există un motiv pentru care Powell se compară cu Volcker - durere pe termen scurt pentru câștig pe termen lung. Durerea pe termen scurt sub Volcker a fost de trei ani și cred că pentru asta suntem. Aceștia se mișcă să zdrobească inflația și să închidă ochii pe partea ofertei, concentrându-se pe cerere. Se vor asigura că inflația este zdrobită. Asta se va întâmpla. Apoi vom trece printr-un nou ciclu de relaxare. De data asta, anul viitor, vom vorbi despre o renaștere și mă voi transforma într-un permabull pentru 2024.

Citi: Paul Volcker nu a așteptat ca inflația să revină la 2% înainte de a pivota

MarketWatch: Cu toate aceste provocări investiționale și economice, care investiții sunt cele mai atractive pentru tine în anul următor?

Rosenberg: Sunt foarte optimist în ceea ce privește obligațiunile. Aș putea fi acuzat că am greșit și o mare parte din asta se datorează faptului că piața de obligațiuni a fost forțată să se reseteze la această nouă politică a Fed. Dar sunt foarte încurajat de faptul că așteptările inflaționiste bazate pe piață au fost extrem de bine limitate. Este o configurație frumoasă pentru viitorul unui mare miting în Treasurys
TMUBMUSD10Y,
4.231%.

Tot ce ne trebuie este ca Fed să înceteze și să renunțe, ceea ce cred că o va face anul viitor. Vom obține pauză, pivot și relaxare. Vom avea recesiune și randamentele obligațiunilor vor scădea semnificativ. Nu aș fi surprins dacă s-au redus cu 200 de puncte de bază față de locul în care sunt acum. Cred că la capătul lung al curbei Trezoreriei, investitorii vor obține probabil un randament total de peste 20% în următoarele 12 luni. Nu cred că bursa va face asta pentru tine.

Două lucruri importante de recunoscut: în primul rând, piața de valori are nevoie cu disperare de randamente mai mici ale obligațiunilor pentru a pune jos. Punctul de jos în S&P 500 nu va avea loc înainte de creșterea trezoreriei. La cotele minime ale pieței de capital, prima de risc pentru acțiuni s-a mărit în general cu 450 de puncte de bază. Avem nevoie de randamente mai mici ale obligațiunilor pentru a oferi pieței de valori suportul relativ al evaluării pe care îl obține întotdeauna la minimul fundamental. Randamentele obligațiunilor trebuie să scadă mai întâi; vor urma actiunile. Așadar, trebuie să restabilim o primă de risc mai adecvată pentru acțiuni pentru a deschide calea pentru următoarea piață bullă.

În al doilea rând, din punct de vedere istoric, prima clasă de active care intră pe piața urs este prima care iese de pe piața ursă. Prima clasă de active care a intrat pe această piață de urs a fost piața de trezorerie, urmată de acțiuni și apoi de mărfuri. Deci, obligațiunile vor fi prima clasă de active care va fi cumpărată. Cu toții ne dorim cu disperare ca piața de valori să ajungă la fund, dar nu se va întâmpla fără ca piața de obligațiuni să se ridice mai întâi.

Acum că ești plătit pentru a fi în numerar, nu mai este gunoi. De asemenea, există segmente ale pieței obligațiunilor corporative care arată foarte atractiv. Single-B, dublu-B cu randament ridicat arată atractiv. Multe dintre aceste obligațiuni se tranzacționează cu o reducere la egalitate. Aș avea o barbă de obligațiuni corporative cu durată mai scurtă împotriva obligațiunilor guvernamentale cu durată mai lungă. Dacă ajungem la recesiune, obligațiunile cu durată redusă se vor descurca extrem de bine, durata mai scurtă nu chiar la fel de bine, dar aveți protecție datorită reducerilor la care se tranzacționează.

Pe piața de acțiuni, nu voi spune nimănui să fie zero la sută acțiuni. Dar vrei să fii un investitor pe termen lung. Vrei să te gândești la schimbările sectoriale pe termen lung. Vrei să fii implicat în energie verde, securitate cibernetică, părți ale pieței care se comportă ca utilitățile, aerospațiale și apărare, pentru că fiecare țară își extinde bugetul militar. Cu siguranță nu vrei să fii expus la ciclice chiar acum. Pune-ți pălăria de ansamblu și gândește-te la temele pe termen lung.

Mai multe de la MarketWatch

Când vor scădea prețurile caselor? Acești economiști spun că se pregătesc pentru o „încetinire prelungită” – și scăderi mari ale valorii caselor

Piața „fragilă” a trezoreriei este expusă riscului de „vânzare forțată la scară largă” sau surpriză care duce la defecțiune, spune BofA

Acesta este modul în care ratele mari ale dobânzilor ar putea crește și ceea ce ar putea speria Rezerva Federală într-un pivot de politică