ESOP-urile oferă alinare în mediul de finanțare constrâns de astăzi

În cei 30 de ani ai mei ca bancher de investiții pentru întreprinderi private și de familie, nu am văzut niciodată ca climatul de împrumut pentru tranzacții să se schimbe atât de brusc ca în 2022. Finanțarea pentru tranzacțiile de fuziuni și achiziții și tranzacții de capital privat s-a deteriorat dramatic pe măsură ce anul a progresat, cu a treia -finanțarea de fuziuni și achiziții trimestriale în scădere cu 70% față de trimestrul anterior și finanțarea de cumpărare în perioada mai puțin de jumătate din cea finalizată în primul trimestru.

De ce? Întrebați Fed. Concluzionând cu întârziere că măsurile sale calde de a reduce inflația la ținta de 2% nu funcționau, Fed a inițiat la jumătatea anului 2022 patru creșteri consecutive de 75 de puncte de bază. Viteza și mărimea acestor creșteri i-au luat pe oameni pe nepregătite. Practic peste noapte, entitățile care căutau finanțare s-au confruntat cu o inversare a condițiilor de creditare mai ușoare și o resetare a pragurilor de risc de către creditori. Ce răsturnare a piețelor de credit care din 2017, în afară de un sughiț de șase luni legat de COVID în prima jumătate a anului 2020, a favorizat debitorii.

John Solimine, șeful piețelor de capital de îndatorare a Verit Advisors, observă cât de repede și cu cât de mult a crescut SOFR, rata de bază a împrumutului la care sunt evaluate creditele de finanțare. De la zero, la începutul lui 2022, este astăzi la 3.8%, ajungând până la 4.2% în noiembrie. Împrumutații și creditorii au fost nevoiți să recalibreze rapid așteptările la acest nou mediu, care nu este de așteptat să se diminueze în termen scurt.

Impactul costului mai mare al capitalului asupra tuturor debitorilor, inclusiv ESOP, este sever, deoarece companiile nu au fost expuse la acest tip de mediu de credit de mulți ani. Odată cu începutul anului 2022, un sponsor PE care dorește să finanțeze achiziția unei afaceri de pe piața mijlocie s-ar putea aștepta în mod rezonabil să se împrumute cu 4-5% de la o bancă comercială. Doar 10 luni mai târziu, același debitor se putea aștepta la costuri de împrumut de 7-8% sau mai mari.

La rândul său, povara mai mare a dobânzilor în numerar a întreprinderilor înseamnă că pot susține mai puține datorii. Banca de investiții William Blair & Co., în revizuirea din trimestrul al treilea a finanțării cu efect de levier, a remarcat că povara anuală a dobânzii în numerar a cumpărării cu efect de levier a unei afaceri EBITDA de 30 de milioane de dolari ar fi de aproximativ 12.6 milioane de dolari în condiții tipice. Astăzi, cu rate ale dobânzilor mai mari și spread-uri mai largi, piatra de moară ar depăși 19.0 milioane USD.

În consecință, creditorii sunt intenționați să introducă în noile împrumuturi rate de acoperire a taxelor fixe și alte obligații de împrumut. Finanțarile „Covenant-lite” sunt acum învechite; Creditorii insistă acum asupra acordurilor ca o modalitate de a semnala problemele, oferind un avertisment timpuriu asupra potențialelor dificultăți financiare.

Subscrierea de astăzi este mai strictă, deoarece creditorii care doresc să implementeze capital la rate mai mari ale dobânzii reduc dimensiunea totală a angajamentului lor de împrumut și introduc alte protecții structurale. Acestea includ programe de amortizare accelerată și, potențial, structuri de recaptură pentru fluxul de numerar în exces care necesită ca numerarul generat de companie să fie utilizat pentru a reduce datoria.

Nu vă așteptați ca mediul cu rată ridicată să se diminueze în curând. Angajamentul Fed de a menține inflația la 2% se va traduce, în opinia unui observator, la un vârf estimat al SOFR de 5% în al doilea trimestru al anului 2023. După estimarea acestei firme, SOFR va rămâne peste 3.5% până la jumătatea anului 2026, producând rate de împrumut susținute la o singură cifră de la mijlocul la mare.

Cu aceste presiuni pe piețele de capital, există Orice motive de argint pentru potențialii vânzători? De fapt, mai multe.

Unul reiese din flexibilitatea mai mare pe care planurile de deținere a acțiunilor angajaților (ESOP) le oferă vânzătorilor în structurarea tranzacțiilor lor față de tranzacțiile tradiționale de fuziuni și achiziții. Deoarece tranzacțiile ESOP nu se bazează în mod obișnuit pe un grad atât de ridicat de finanțare externă și nu posedă beneficii fiscale corporative – apreciate de creditori în mediul actual cu restricții de creditare – acestea sunt relativ mai ușor de finalizat.

Reflectând mediul mai dificil pentru tranzacțiile finanțate în mod tradițional, am observat un interes crescut pentru tranzacțiile parțiale ESOP. Cu acestea, doar o parte, să zicem 30% din capitalul propriu este vândută unui ESOP. De obicei, finanțarea pentru un ESOP parțial poate combina finanțarea de la terți și/sau note de vânzător. În special în acest mediu restrâns, creditorii apreciază ESOP-urile parțiale cu profilul lor de levier mai scăzut și serviciul general al datoriei peste o achiziție finanțată 100% din datorii.

Pentru vânzători, în timp ce livrează mai puțin de 100% lichiditate la încheiere, un ESOP parțial este preferat în detrimentul unei licitații a întregii afaceri în condiții nesatisfăcătoare. Oferă, de asemenea, o modalitate de a diversifica și de a elimina câteva jetoane de pe masă, păstrând totodată întreaga panoplie de opțiuni pe drum. Finalizarea unei tranzacții parțiale ESOP lasă deschisă oportunitatea de a realiza valoarea afacerii prin efectuarea unei tranzacții ESOP 100% sau rezilierea ESOP și vânzarea către o firmă de PE sau concurent. Pe scurt, un ESOP parțial păstrează opțiuni pentru viitoare alternative strategice.

Un client care a selectat această rută a rezistat crizei financiare din 2007 și, 13 ani mai târziu, COVID. Având în vedere posibilitatea unei recesiuni și realitatea unor rate mai mari ale dobânzilor, a considerat prudent să-și diversifice deținerile sale și ale familiei prin finalizarea unui ESOP parțial de 30%. Chiar și în timpul acestei piețe provocatoare, ne-am asigurat finanțare favorabilă de la terți și credem că este probabil să finalizeze această tranzacție în condiții atractive pentru el și familia sa.

Un al doilea pozitiv: interesul fără precedent pe care îl vedem din partea creditorilor. Peste o duzină de bănci comerciale diferite au participat la recenta conferință ESOP Association și multe au înființat grupuri dedicate de creditare ESOP. Participarea lor semnalează o înțelegere sporită a beneficiilor structurii ESOP în ceea ce privește efectul de levier mai scăzut și o mai mare stabilitate a afacerii, precum și angajamentul lor ridicat față de finanțarea ESOP.

Disponibilitatea relativ nouă a creditorilor nebancari de a furniza capital direct ESOP-urilor care nu sunt deținute de PE prezintă o a treia sursă de optimism. Din punct de vedere istoric, băncile și-au limitat activitățile de creditare la tranzacțiile sponsorizate de firme de PE. Dar, pe măsură ce ratele dobânzilor au crescut, punând presiune asupra împrumuturilor de cumpărare existente, creditorii nebancari au căutat să-și diversifice portofoliile de credite. Din nou, oferind un efect de levier mai mic, diversificare a portofoliului de credite și o stabilitate mai mare, ESOP-urile au apărut din ce în ce mai mult o alternativă atractivă la LBO-urile firmelor de investiții cu efect de levier mai puternic. Pe măsură ce mai mulți antreprenori înțeleg ESOP-urile ca un potențial eveniment de lichiditate, ne așteptăm ca creditorii nebancari să devină o sursă și mai importantă de capital.

Un ultim punct luminos important: beneficiile fiscale semnificative ale ESOP. Ele devin deosebit de atractive atunci când ratele dobânzilor sunt ridicate din cauza beneficiilor fiscale pentru corporații. În plus, în funcție de modul în care este structurat ESOP, o parte – și, în unele cazuri, toate – din câștigurile companiei sunt scutite de impozite, sporind capacitatea debitorului de a-și achita datoria.

În ciuda provocărilor incontestabile pe care le prezintă ratele mai mari, flexibilitatea unei structuri ESOP se dovedește un avantaj pentru vânzătorii de afaceri private și de familie. Deși întotdeauna au valoare, aceste beneficii sunt deosebit de importante acum și ar trebui explorate ca strategie de ieșire de bază.