Afacerea cu creștere scăzută a lui Chobani are preț pentru creșterea hiperactivă

Chobani (CHO) este de așteptat să iasă la bursă în curând, cu o evaluare zvonită de 10 miliarde de dolari, ceea ce ar aduce acțiunii un rating neatractiv. În urmă cu cincisprezece ani, Chobani a schimbat piața iaurtului cu iaurt grecesc mai atrăgător, dar la acea evaluare, văd un dezavantaj neatrăgător de 79%.

Puncte cheie ale acestui raport:

• Mă aștept ca investitorii să piardă bani în IPO-ul lui Chobani la o evaluare de 10 miliarde de dolari.
• Justificarea unei astfel de evaluări necesită dublarea de patru ori a veniturilor până în 2026, ceea ce ar echivala cu ~ 51% din piața totală estimată a iaurtului din SUA. Pentru referință, cota de piață a lui Chobani a fost de 20% în T3.
• Oportunități internaționale există, dar Chobani însuși spune că nu este poziționat să le exploateze prea curând.
• Cred că Chobani merită mai aproape $ 2.1 de miliarde de având în vedere că iaurtul grecesc nu mai este un produs perturbator cu creștere ridicată, iar compania se confruntă cu o concurență intensă în linii de produse noi, inclusiv din partea retailerii care își distribuie produsele.
• În ciuda cotei sale de piață de lider, câștigurile de bază ale Chobani au fost negative în 2019 și 2020, iar presiunile concurențiale pare să mențină veniturile de bază la un nivel scăzut în viitor.

Chobani trebuie să ia 51% din piața iaurtului din SUA pentru a justifica evaluarea IPO

În opinia mea, Chobani este supraevaluat la 10 miliarde de dolari. Când folosesc modelul meu de flux de numerar actualizat invers pentru a cuantifica așteptările pieței pentru creșterea viitoare a profitului necesară pentru a justifica evaluarea acestui IPO, cred că piața supraestimează cu mult potențialul de afaceri al lui Chobani.

De exemplu, profiturile așteptate impun ca Chobani să preia ~ 51% din piața estimată a iaurtului din SUA în 2026, față de 20% în prezent. Pentru referință, 25% a lui Yoplait în 2011 este cea mai mare cotă de piață văzută în SUA. Orice cotă de piață mai mică de 51% în 2026, iar acțiunile lui Chobani au un dezavantaj semnificativ.

Figura 1: Cota de piață Chobani vs. Cota de piață implicită în 2026

Surse: Cercetare și piețe

Ofer mai multe detalii despre evaluarea lui Chobani mai târziu în acest raport, dar mai întâi identific obstacolele cheie care fac improbabil ca Chobani să atingă așteptările ridicate privind cota de piață incluse în zvonurile sale de evaluare IPO. Mă voi uita, de asemenea, la ce valoare ar putea fi Chobani în scenarii de creștere mai realiste.

Cota de piață potențială este limitată la iaurt grecesc

Este cu siguranță impresionant că Chobani a luat aproape cincizeci la sută din segmentul de iaurt grecesc, ceea ce duce la deținerea a 20% din piața totală a iaurtului din SUA. Iaurtul grecesc reprezintă în prezent ~52% din piața totală a iaurtului din SUA. 

În mod realist, Chobani nu va obține niciodată un monopol pe niciun segment al pieței, dacă nu din alt motiv decât concurența și legile antitrust. În acest caz, câștigarea mai multor clienți înseamnă fie convertirea consumatorilor de iaurt non-greci, fie extinderea în iaurt non-grec. Oricare dintre rute este mai dificilă decât simpla conversie a clienților rivalilor deja din segmentul iaurtului grecesc.

Chobani rămâne fără oportunități de creștere în produsul său principal

În S-1, Chobani prezintă o rată de creștere anuală compusă din venituri (CAGR) de 19% din 2010 până în 2020, ceea ce este impresionant. Cu toate acestea, creșterea a pornit de la o bază scăzută. Dacă trecem perioada cu doar câțiva ani înainte, din 2013 până în 2020, CAGR a veniturilor lui Chobani a fost de doar 3.5%. Cu o cotă de piață lider și un deceniu și jumătate de operațiuni, Chobani este acum operatorul matur, cu rate lente de creștere pe măsură. În viitor, piața iaurtului din SUA este estimată să crească la doar 2.9% CAGR până în 2026.

Nu este nimic inerent în neregulă cu o companie matură, cu creștere lentă, cu excepția cazului în care evaluarea IPO a acelei companii implică rate de creștere de două cifre.

Oportunitatea internațională este mare, dar Chobani este o companie internă

Expansiunea internațională reprezintă cu siguranță o oportunitate de creștere pentru Chobani, deoarece, conform S-1, piața globală de iaurt valorează în prezent 90.7 miliarde de dolari. Cu toate acestea, Chobani admite că în prezent nu este poziționat să se extindă pe piețele globale. Din S-1 (sublinierea adăugată), „Extinderea internațională progresivă este o oportunitate mare și poate fi un motor semnificativ de creștere în întregul nostru portofoliu de produse pe termen lung. Pe termen scurt, ne așteptăm să ne concentrăm pe America de Nord și Australia. "

Într-adevăr, 91% din vânzările Chobani în cele nouă luni încheiate la 25 septembrie 2021 au venit din America de Nord. Pentru referință, piața australiană de iaurt, celălalt focus al lui Chobani, valorează aproximativ 1.4 miliarde de dolari.

Produsele noi ar putea oferi oportunități de creștere...

Pentru a stimula o creștere suplimentară a afacerii sale, Chobani își valorifică marca existentă în categorii similare de produse, fiecare cu rate de creștere mai mari decât piața matură a iaurtului. De exemplu, Chobani a lansat produse pe următoarele piețe:

• Lapte vegetal - se așteaptă 11% CAGR până în 2026
• Băuturi probiotice fără lactate - se așteaptă 8% CAGR până în 2026
• Cremă de cafea – estimată 6% CAGR până în 2026
• Băuturi de cafea gata de băut – estimată 5% CAGR până în 2026

Ratele de creștere așteptate mai mari de la noile linii de produse sună atrăgătoare, dar reprezintă doar o fracțiune din afacerea lui Chobani. Vânzările de iaurt au reprezentat 86% din veniturile Chobani în cele nouă luni încheiate la 25 septembrie 2021.

…Dar produsele noi aduc concurență nouă

Chobani a reușit să înlocuiască producătorii actuali de iaurt, cum ar fi Yoplait, deținut de General Mills (GIS) și Danone (DANOY), pentru a prelua o cotă de 20% din piața de iaurt din SUA în 3T21.

Cu toate acestea, pentru a justifica așteptările cuprinse în zvonurile sale de evaluare a IPO, investitorii trebuie să creadă că poate face același lucru în mai multe categorii noi de produse, fiecare cu propriii noi intrați și titulari. Mai jos este o listă neexhaustivă a concurenței pe fiecare dintre piețele de produse ale Chobani.

Iaurt:

• yoplait
• Dannon
• oikos
• Fermele Stonyfield
• faze
• Etichetă privată/marca proprie a magazinului alimentar

Lapte și alternative la lapte

• Oatly (OTLY)
• Mătase (deținută de Danone)
• Briza de migdale
• Horizon (deținut de Danone)
• Planeta Ovăz
• So Delicious (deținut de Danone)
• Ripple
• Etichetă privată/marca proprie a magazinului alimentar

Cream de cafea

• Coffee-mate (deținut de Nestle)
• International Delight (deținut de Danone)
• Starbucks (SBUX)
• Așa delicios
• Mătase
• Etichetă privată/marca proprie a magazinului alimentar

Băuturi de cafea gata de băut

• Porumbelul
• Peets
• Starbucks
• Cafea Monster Beverage (MNST).
• Stok (deținut de Danone)
• Fermele Califia
• Cafea locală cu distribuție locală

Partenerii de distribuție pot deveni rapid cei mai amenințători concurenți

Chobani notează în S-1 că în prezent își vinde produsele prin aproximativ 95,000 de locații de vânzare cu amănuntul din Statele Unite, inclusiv magazine alimentare mari, cum ar fi Walmart (WMT), Whole Foods (AMZN), Target (TGT) și Kroger (KR). . Cu toate acestea, aceste afaceri reprezintă din ce în ce mai mult cea mai mare concurență a lui Chobani.

După cum am remarcat în raportul meu din zona de pericol pe Beyond Meat (BYND), comercianții cu amănuntul au un avantaj competitiv față de furnizorii de produse alimentare autonomi. Comercianții cu amănuntul generează volume uriașe de date despre preferințele consumatorilor, oferindu-le acces gratuit asupra produselor pentru care ar trebui să introducă versiuni cu etichetă privată și/sau mărci de magazin. De exemplu, atât Kroger, cât și Walmart își vând deja propria marcă de iaurt grecesc, iar Kroger vinde lapte de ovăz prin marca sa Simple Truth.

Pe măsură ce comercianții cu amănuntul de la Kroger până la Sprouts Farmers Market (SFM) se sprijină puternic pe eticheta privată pentru a îmbunătăți marjele, partenerii primari de distribuție ai Chobani vor continua să devină concurenții săi, iar acei concurenți se întâmplă să controleze spațiul de raft în locațiile de vânzare cu amănuntul. Cu alte cuvinte, concurenții pot tăia spațiul pe raft al lui Chobani pentru a face loc vânzării propriilor produse. 

Cota de lider nu este egală cu profitabilitatea de lider

În ciuda cotei sale de lider pe piața iaurtului din SUA, Chobani nu prezintă niciun avantaj de preț sau de cost față de concurenții săi mai mari. Dintre cei mai apropiați parteneri ai săi, Nestle (NSRGY), General Mills, Danone și Oatly (OTLY), marja profitului operațional net după impozitare (NOPAT) al Chobani este doar mai mare decât Oatly și este jumătate din media ponderată la capitalizarea pieței a celor 51 de produse alimentare. Firme de procesare aflate sub acoperire. Firma are o eficiență mai bună a bilanțului, așa cum o ilustrează principalele turnări ale capitalului investit, dar nu este suficient pentru a compensa marjele mai mici atunci când vine vorba de rentabilitatea capitalului investit (ROIC).

ROIC-ul lui Chobani se situează sub Nestle, General Mills și media ponderată la capitalizarea pieței a industriei generale. Vezi Figura 2.

Deloc surprinzător, compania cu cea mai mare marjă NOPAT din Figura 2 este General Mills, care este un conglomerat multinațional de diferite mărci de produse alimentare de consum, nu doar o singură marcă limitată la o piață finală relativ mică. La scară largă a General Mills generează eficiențe mai mari, efect de pârghie sporit asupra punctelor de distribuție și o diversificare care îi lipsește lui Chobani.

Figura 2: Rentabilitatea lui Chobani vs. Concurenți

Concurența limitează în continuare îmbunătățirea marjei

Companiile din întreaga lume se confruntă cu impactul costurilor mai mari ale materiilor prime, al forței de muncă și al logisticii. Unele companii, cum ar fi Sysco (SYY) sau Sprouts Famers Market, pot transfera aceste costuri mai mari asupra consumatorilor și își mențin marjele.

Chobani nu are un astfel de avantaj din cauza naturii ultra-competitive a industriei alimentare de larg consum. Chiar și compania admite că, dacă crește prețurile pentru a compensa costurile în creștere, consumatorii vor cumpăra pur și simplu următorul cel mai ieftin înlocuitor. Chobani notează în mod special în S-1, „în general, nu putem trece prin creșteri ale costurilor materiilor prime către consumatori din cauza presiunii prețurilor”.

Extinderea marjelor în timp ce crește cota de piață pare puțin probabilă, având în vedere concurența din partea firmelor consacrate care doresc să-și recupereze cota de piață și startup-urile perturbatoare care intră pe piață.

Profiturile sunt probabil să rămână minime sau negative

Chobani, în ciuda afacerii sale mature (comparativ cu alte IPO-uri recente) și a cotei de piață lider, nu este profitabilă pe baza GAAP sau a câștigurilor de bază în 2019, 2020 sau în cele nouă luni încheiate la 25 septembrie 2021.

Costurile materiale ale lui Chobani și costul total al vânzărilor influențează foarte mult rezultatele companiei. În 2018, costul vânzărilor a reprezentat 74% din venituri, iar costurile generale și administrative au reprezentat 21% din venituri.

Compania raportează o marjă a veniturilor din exploatare de 4.6% în 2018. Cu toate acestea, în ultimele nouă luni încheiate la 25 septembrie 2021, costul vânzărilor a crescut la 79% din venituri, iar marja sa din venitul operațional a scăzut la doar 3.7%.

Câștigurile de bază ale lui Chobani au scăzut de la -17 milioane USD în 2019 la -21 milioane USD în 2020. Estimarea mea pentru câștigurile de bază ale Chobani pentru nouă luni încheiate la 25 septembrie 2021 este de -19 milioane USD. Pe măsură ce firma își urmărește strategia de creștere de vârf de extindere în noi linii de produse, concurența puternică la scară mai mare este probabil să împiedice compania să obțină profituri semnificativ pozitive pe termen scurt.

Figura 3: Venituri Chobani și venituri de bază: 2019 până în primele nouă luni 2021

* Estimăm veniturile de bază pentru cele nouă luni încheiate la 25 septembrie 2021 presupunând că veniturile de bază s-au îmbunătățit în aceeași rată ca și venitul operațional raportat în 2020. 

Chobani are prețul pentru a ocupa 51% din piața de iaurt din SUA așteptată în 2026

Mai jos ofer mai multe detalii, inclusiv dovezi clare, matematice, că estimarea estimată a lui Chobani de 10 miliarde de dolari este prea mare și oferă risc/recompensă neatractiv.

Pentru a justifica o evaluare de 10 miliarde de dolari, Chobani trebuie:

• să-și îmbunătățească imediat marja NOPAT la 12% (egal cu media ponderată pe piață a grupului de egali și de 2x marja lui Chobani, conform Figura 2) și
• creșterea veniturilor cu 23% combinată anual până în 2026, ceea ce reprezintă de aproape 8 ori rata de creștere a industriei de iaurt așteptată până în 2026 și de peste 2 ori rata de creștere așteptată a pieței laptelui vegetal până în 2026 (piața de produse cu cea mai rapidă creștere a Chobani).

În acest scenariu, Chobani ar genera venituri de 4.9 miliarde de dolari, ceea ce este la egalitate cu veniturile TTM ale Monster Beverage și aproape de 4 ori veniturile proprii ale lui Chobani în 2020. În acest scenariu, veniturile lui Chobani din iaurt în 2026[1] ar echivala cu ~ 51% din piața estimată a iaurtului din SUA în același an, în creștere de la 20% în T3. Din nou, pentru referință, 21% a lui Yoplait în 25 este cea mai mare cotă de piață observată în SUA 

În această istorie a lumii, numărul companiilor care cresc veniturile cu peste 20%, cumulat anual pentru o perioadă atât de lungă, este incredibil de rar, ceea ce face ca așteptările incluse în evaluarea IPO așteptată de Chobani să pară și mai nerealiste. Chiar și în perioada aleasă de Chobani, 2010-2020, a crescut veniturile cu „doar” 19% compus anual.

Scenariul 2 DCF: întreaga afacere crește în ritmul pieței de produse cu cea mai rapidă creștere

Examinăm un scenariu suplimentar DCF pentru a evidenția riscul de scădere în cazul în care întreaga afacere a lui Chobani crește la fel de repede ca creșterea proiectată a pieței de lapte pe bază de plante, care se anticipează a fi cea mai rapidă creștere (până în 2026) pe care operează Chobani.

Dacă presupun că a lui Chobani:

• Marja NOPAT se îmbunătățește imediat la 10% (peste marja Danone de 9%) și
• veniturile cresc cu 11% (CAGR proiectat pentru lapte pe bază de plante până în 2026) cumulat anual până în 2026, apoi 

Chobani valorează 3.6 miliarde de dolari – un dezavantaj de 64% față de zvonurile de evaluare a IPO. Vedeți matematica din spatele acestui scenariu DCF invers. În acest scenariu, vânzările lui Chobani în 2026 ar reprezenta în continuare 34% din vânzările de iaurt estimate în SUA în 2026.

În cazul în care Chobani se luptă să îmbunătățească marjele într-un ritm atât de rapid sau să crească veniturile mai mult în concordanță cu unele dintre piețele sale de produse cu creștere mai lentă, stocul ar putea valora și mai puțin.

Scenariul 3 DCF: Chobani se potrivește cu marjele lui Danone

Revizuiesc un scenariu DCF suplimentar pentru a evidenția riscul de scădere în cazul în care marjele Chobani se potrivesc cu Danone și veniturile cresc mai în concordanță cu celelalte piețe de produse ale sale.

Dacă presupun că a lui Chobani:

• Marja NOPAT se îmbunătățește imediat la 9% și
• veniturile cresc cu 7% anual (2x CAGR a veniturilor lui Chobani din 2013-2020 și mai mult în concordanță cu CAGR-urile așteptate ale piețelor de cremă de cafea, băuturi de cafea și băuturi probiotice) până în 2026, apoi

Chobani valorează doar 2.1 miliarde de dolari – un dezavantaj de 79% față de zvonurile de evaluare a IPO. Vedeți matematica din spatele acestui scenariu DCF invers.

Figura 4 compară viitorul NOPAT implicit al companiei în aceste trei scenarii cu NOPAT-ul său istoric. Pentru context, includ și NOPAT 2020 al firmelor de produse alimentare de consum Post Holdings (POST), Treehouse Foods (THS) și B&G Foods (BGS). Nu pot include cei mai apropiați concurenți ai lui Chobani (cei enumerați în Figura 2), deoarece NOPAT-ul fiecărei firme este literalmente în afara graficului.

Figura 4: Se zvonește că evaluarea IPO este prea mare

Fiecare dintre scenariile de mai sus presupune, de asemenea, că Chobani crește veniturile, NOPAT și FCF fără a crește capitalul de lucru sau activele fixe. Această ipoteză este foarte puțin probabilă, dar îmi permite să creez scenarii optime care să demonstreze așteptările extraordinar de mari încorporate în evaluarea actuală.

Risc limitat de achiziție de bani prost

Pe cont propriu, este puțin probabil ca Chobani să genereze profiturile necesare pentru a justifica o evaluare estimată de 10 miliarde de dolari, dar există întotdeauna potențialul ca nebunul mai mare să achiziționeze compania. Cu toate acestea, alegerea lui Chobani de a fi tratat ca o corporație de folos public face ca o cumpărare să fie mai puțin probabilă. Ca corporație de folos public, Chobani trebuie să echilibreze interesele acționarilor și ale tuturor părților interesate, ceea ce poate duce la „acțiuni care nu maximizează valoarea pentru acționari”. 

Chobani are în vigoare multiple prevederi anti-preluare care ar face achiziția mai costisitoare/dificilă dacă fondatorul încetează să dețină cel puțin cincizeci la sută din puterea de vot în companie. Prevederile includ înființarea unui consiliu de administrație clasificat (cunoscut și sub denumirea de consiliu eșalonat, în care membrii servesc mandate eșalonate de 3 ani, astfel încât doar o parte din consiliu poate fi înlocuită odată), eliminarea capacității acționarilor de a convoca adunări speciale și interzicerea acţionarilor să poată ocupa posturile vacante în Consiliul de Administraţie.

Atenție la aceste steaguri roșii

Cu o evaluare înaltă care implică o îmbunătățire semnificativă atât a veniturilor, cât și a profiturilor, investitorii ar trebui să fie conștienți de faptul că S-1 al lui Chobani include și aceste alte semnale roșii.

Acţionarii publici nu au niciun cuvânt de spus: Un dezavantaj al investiției în IPO-ul lui Chobani și în anumite alte IPO-uri recente este faptul că acțiunile oferă puțin sau deloc de spus cu privire la guvernanța corporativă. Investitorii din IPO vor primi acțiuni de clasa A, cu un singur vot pe acțiune. Fondatorul și CEO-ul lui Chobani, Hamdi Ulukaya va deține indirect 100% din acțiunile de clasa B, cu zece voturi pe acțiune.

Deși anumite procente de vot nu au fost încă dezvăluite, Chobani notează în S-1 că „Hamdi Ulukaya va putea controla chestiunile care necesită aprobarea acționarilor... Această concentrare a proprietății face puțin probabil ca vreun deținător sau grup de participații din clasa noastră A. acțiunile comune vor putea influența modul în care suntem gestionați sau direcția afacerii noastre.”

Cu alte cuvinte, Chobani preia capitalul investitorilor prin IPO, în timp ce nu dă control efectiv asupra luării deciziilor corporative și asupra guvernării. Controlul companiei de către Ulukaya ar trebui să aibă un preț cu acțiunile de clasă A la prețul de a reducere la valoarea lor intrinsecă.

EBITDA non-GAAP arată mai bine decât realitatea: EBITDA ajustat oferă managementului o marjă de manevră semnificativă în modul în care prezintă rezultatele, iar conducerea lui Chobani îl folosește pe deplin. De exemplu, EBITDA ajustat al lui Chobani în 2020 elimină 16.3 milioane USD (1% din venituri) din costuri legate de lansarea de noi produse și 4.4 milioane USD din costurile de compensare a stocurilor. După eliminarea tuturor elementelor, Chobani raportează EBITDA ajustat de 191 milioane USD în 2020. Între timp, câștigurile economice, fluxurile de numerar reale ale afacerii, sunt mult mai mici, la 34 milioane USD.

În timp ce EBITDA ajustat al lui Chobani urmează aceeași tendință ca și câștigurile economice din 2019 până în 2020, investitorii trebuie să fie conștienți de faptul că există întotdeauna riscul ca EBITDA ajustat să poată fi utilizat pentru a manipula câștigurile viitoare.

Detalii critice găsite în înregistrările financiare de către firma My's Robo-Analyst Technology

Mai jos sunt detalii despre ajustările pe care le fac pe baza constatărilor Robo-Analyst în S-1 al lui Chobani:

Declarația de venit: am efectuat ajustări în valoare de 137 de milioane de dolari, cu un efect net de eliminare a cheltuielilor neoperaționale de 137 de milioane de dolari (10% din venituri). Puteți vedea aici toate ajustările făcute la declarația de venit a lui Chobani.

Bilanț: Am efectuat ajustări de 120 de milioane de dolari pentru a calcula capitalul investit, cu un efect net de creștere a capitalului investit cu 72 de milioane de dolari. Cea mai notabilă ajustare a fost de 21 milioane USD în alte venituri globale. Această ajustare a reprezentat 3% din activele nete raportate. Toate ajustările făcute în bilanţul lui Chobani le puteţi vedea aici.

Evaluare: am efectuat ajustări de 1.5 miliarde USD la valoarea acționarilor, cu un efect net de scădere a valorii acționarilor cu 1.5 miliarde USD. Cea mai mare ajustare a valorii acționarilor a fost de 1.5 miliarde de dolari în datoria totală. Această ajustare reprezintă 15% din evaluarea IPO estimată. Vedeți aici toate ajustările aduse evaluării lui Chobani.

Dezvăluire: David Trainer, Kyle Guske II și Matt Shuler nu primesc nicio compensație pentru a scrie despre orice stoc, stil sau temă specifică.

[1] Pentru a calcula cota de piață implicită, presupun că vânzările de iaurt Chobani reprezintă 80% din venituri, ceea ce este în scădere de la 86% din venituri în cele nouă luni încheiate la 25 septembrie 2021.