Friedman de la Canyon Partners spune că piețele pot face față unei recesiuni și el construiește o listă de cumpărături

(Clic aici pentru a vă abona la buletinul informativ Delivering Alpha.)

Chiar dacă economia se confruntă cu două sferturi de contracție - definiția tradițională a unei recesiuni - Josh Friedman crede că este suficient de puternică pentru a rezista unei încetiniri mai serioase. Friedman este co-fondator, co-președinte și co-CEO al gigantului de creditare de 26 de miliarde de dolari, Canyon Partners. S-a adunat cu Leslie Picker pentru a explica de ce crede că piețele „pot tolera puțin stres”. 

În timp ce o economie mai puternică înseamnă mai puține oportunități pentru investitorii aflați în dificultate precum Friedman, el a spus că firma sa este pregătită cu „liste de cumpărături cuprinzătoare de valori mobiliare” în alte domenii, cum ar fi secundare, inițierea de împrumuturi și pachetele securitizate.

 (Mai jos a fost editat pentru lungime și claritate. Vezi mai sus pentru videoclipul complet.)

Leslie Picker: Mă uitam înapoi la interviul nostru din ianuarie și, la acea vreme, ai spus că suntem la o bifurcație. Din punct de vedere economic și al pieței, această predicție pare a fi foarte prudentă, având în vedere tot ceea ce am văzut în vânzările pieței de acțiuni, vânzările cu venit fix, schimbarea politicii monetare, conflictele geopolitice și multe altele în ultimele șase. luni. Este cu siguranță simbolul unei bifurcări în drum. Deci, sunt doar curios cum dimensionați mediul actual, având în vedere ce am văzut de când am vorbit ultima dată,

Josh Friedman: Cred că trebuie să începem prin a ne uita de unde venim. Când am vorbit ultima oară cu tine, cred că a fost ziua în care piața a scăzut cu ceva peste 1,000 de puncte și a revenit. Și comentariul meu de bază a fost, ei bine, lucrurile erau pur și simplu prea scumpe. Piețele fluctuează. Iar o confluență a redresării din constrângerea aprovizionării cu COVID-XNUMX și stimulente excesive atât din partea Trezoreriei, cât și din partea Fed a provocat o cantitate destul de mare de speculații și spumă în aproape fiecare clasă de active pe care ți-o poți imagina - fie că a fost vorba de ratele plafonului imobiliar, fie că a fost SPAC-uri, fie că era vorba de acțiuni, fie că era vorba de piețe de credit, unde nu aveai dobândă, nu aveai spread și aveai totuși risc de credit. Deci, nu a fost surprinzător să vedem o retragere de la asta doar de la sine, pentru că acele lucruri se corectează întotdeauna. Întotdeauna există un fel de inversare rea. Dar acum, ne aflăm într-un loc puțin diferit, deoarece Fed a subestimat atât de semnificativ aspectele inflaționiste mai încorporate care sunt în economie. Și asta este un fel de bifurcație în drum la care ne aflăm acum.  Va exista o capacitate a Fed de a controla rapid acest lucru? Activitățile oamenilor ca răspuns la comentariile Fed vor face ca acest lucru să se întâmple de la sine? Va exista suficientă distrugere a cererii pentru a limita inflația? Sau poate că asta se va întâmpla de la sine, chiar și fără ca Fed să facă ceea ce afirmă că va face. 

Selector: Deci, bifurcația din drum este în esență dezbaterea pe care cred că aproape toată lumea o are în acest moment este, va fi o aterizare soft sau o aterizare dură? Și va putea Fed să realizeze potențialul pentru o aterizare ușoară? Și sunt doar curios cum privești asta din punct de vedere probabilistic.

Friedman: Cred că punctul meu de vedere este că Fed-ului i se acordă uneori prea mult credit pentru tot ceea ce se întâmplă. Fed a anunțat că va face tot felul de achiziții de active. Și da, au cumpărat trezorerie și relaxare cantitativă și așa mai departe imediat după COVID. Dar multe dintre măsurile pe care le-au anunțat de fapt nu au fost puse în aplicare. Piața a făcut totul de la sine ca răspuns la faptul că Fed era acolo pentru a-i proteja. Și acum, știind că Fed va crește ratele, piața a început să facă asta de la sine. Oamenii încep să limiteze cererea, oferta începe să revină la un echilibru puțin mai mare – nu pe fiecare piață, piețele de energie au probleme unice, care sunt oarecum unice pentru cerere și ofertă în tranziția energetică – dar cred că uneori piețele au o atracție naturală spre centru. Este foarte popular dacă ești în locul meu pentru a prezice o aterizare grea pentru că este mult mai incitant, te face un invitat mai bun la emisiuni de genul acesta. Dar, opinia mea generală este că șomajul este de doar trei procente și jumătate, bilanţurile personale sunt de fapt destul de bune, pot tolera un pic de stres în sistem. Sistemul bancar nu are nimic din stresul pe care l-am văzut în criza financiară globală. Deci, cred că nu doar Fed trebuie să creeze o aterizare puțin mai blândă, cred că piața va avea forțe naturale care ne trage singure spre mijloc.

Selector: Din punctul de vedere al investitorilor de credit, acest lucru a schimbat, evident, profilul de risc al diferitelor aspecte ale structurii capitalului corporativ. Unde vezi cea mai mare oportunitate acum? Ce vă îngrijorează, având în vedere doar vânzările recente pe care le-am văzut pe o mare parte a pieței de credit?

Friedman: Am avut o schimbare majoră în intervalul de oportunități în jurul perioadei când am vorbit ultima oară cu tine, care cred că a fost poate la sfârșitul lunii martie, ceva de genul ăsta. Și de atunci, piața high yield a fost decimată. Iunie a fost cea mai proastă lună pe care am văzut-o în ultimele decenii, cu excepția imediată după COVID, care a dispărut așa, pentru că Fed i-a salvat pe toată lumea, ceea ce nu o face de data aceasta.

Selector: Și nici măcar nu a fost recesiune în iunie, a fost doar piața. 

Friedman: Corect. Și așa, am văzut că piețele de acțiuni au fost distruse cu 20% până la 30%, în funcție de piața la care te uiți. Am văzut distrusă piața datoriilor cu grad de investiție, am văzut distrusă piața cu randament ridicat. Deci, dintr-o dată, obligațiunile care se tranzacționau la egalitate pe piața secundară se tranzacționează la 80, 85, 78, 68. Și lichiditatea nu este grozavă, iar fondurile cu randament ridicat care nu erau obișnuite cu nimic altceva decât cu intrări într-o dobândă în scădere. mediul de rate au înregistrat o mulțime de ieșiri. Și din nou, există suișuri și coborâșuri în acest sens, dar, în general, prima zonă de oportunitate, din punctul meu de vedere, este doar piața secundară. credit cu randament ridicat care a scăzut cu 20 de puncte, și există o mulțime de el, Și nu este atât de eficient pe piață astăzi. Și mulți oameni care obișnuiau să joace pe acea piață au părăsit piața de ceva vreme, sau cel puțin nu au mai practicat, pentru că au fost ocupați cu împrumuturi directe. 

Al doilea domeniu, aș spune, este crearea de noi împrumuturi se va schimba destul de dramatic. Băncile erau foarte dornice să concureze cu mulți dintre creditorii privați direcți. Și în zelul lor de a concura, au rămas blocați cu multă hârtie pe bilanţ. Deci, numărul unu, există un proces de a-i ajuta să-i scutească de povara acelui capital la prețuri mai mici care par a fi destul de atractive. Și, în al doilea rând, este mai puțin probabil să fie la fel de agresivi. Așa se termină întotdeauna aceste cicluri – devin puțin prea agresivi, acționează ca directori și apoi au o problemă. Dar nu este ca în 2008, când aveai un efect de levier masiv de bilanțuri și o mulțime de hârtie de care băncile trebuiau să se elibereze. Acesta este mai degrabă un efect pe termen scurt, dar îi va ține puțin pe margine. Și cred că unii dintre creditorii privați care au cumpărat împrumuturi cu dobândă relativ scăzută și apoi le-au folosit pentru a produce un randament constată că costul efectului de levier va fi mult mai mare. Așadar, ne aflăm într-o lume foarte, foarte, foarte diferită a inițierii de împrumuturi, pe lângă tranzacționarea secundară a obligațiunilor și a împrumuturilor.

Selector: Deci, probabil că este momentul potrivit pentru a pune acea pulbere uscată să lucreze în unele dintre aceste zone care s-au vândut destul de dramatic. 

Friedman: Cred că am menționat data trecută că tocmai începeam să ne scufundăm degetele în apă. Cu siguranță e accelerat. Avem liste complete de cumpărături cu valori mobiliare. Și doar așteptăm și încercăm să avem răbdare. Celălalt domeniu în care observăm schimbări destul de dramatice este în orice lucru care este pus într-un fel de pachet securitizat – fie că este vorba de împrumuturi auto, fie că este vorba de împrumuturi personale, fie că este vorba de îmbunătățiri pentru locuințe, împrumuturi etc. – lucruri care se tranzacționau la 6 ani. Randamentul %, 7%, 8% ar putea ajunge la randamentul de 25% cu rambursări foarte rapide astăzi. Din nou, nu o piață lichidă enormă, ci locuri în care vezi blocuri care sunt de 10 milioane de dolari, 20 de milioane de dolari, 30 de milioane de dolari. Și acesta este un domeniu care merită concentrat chiar acum.

Selector: Distressul a fost un domeniu în care cred că mulți investitori de credit au căutat oportunități în ultimii ani... crezi că suferința va oferi mai multe oportunități?

Friedman: Știi, am crescut în afacerile în dificultate în care Mitch și cu mine am început. Mitch a fost avocat de faliment. Am trăit multe cicluri de suferință. Tinde să fie destul de ciclic. Există o diferență între un vânzător în dificultate. Deci, un fond mutual care are răscumpărări și trebuie să vândă imediat sau cineva care are efect de levier și este în curs de desființare și o companie care intră de fapt în dificultate financiară. Cred că companiile își trag de cap. Ratele cuponului la datoria pe care au emis-o au fost destul de scăzute recent, povara acordului este destul de slabă. Deci, noi falimenturi reale? Destul de lent acum. Dar scăderea prețurilor la o mulțime de titluri de valoare de calitate? Destul de bine. 

Aș mai menționa că indicele de randament ridicat de astăzi este de o calitate a creditului mai mare decât era acum un deceniu, există mai multe B-uri duble, există mai puține C-uri triple, în general credit de calitate superioară. Asta nu înseamnă că o încetinire a economiei, chiar dacă din punct de vedere tehnic se califică drept recesiune, pentru că avem două sferturi de contracție, pe care apropo, cred că economia este suficient de puternică pentru a le putea absorbi. Dar chiar dacă ai asta, asta nu înseamnă imediat că vei avea un val de suferință. Cu siguranță veți avea câteva, ceea ce este zguduit mai întâi dintre companiile de calitate inferioară de care s-ar putea să nu fiți interesat cu orice preț, dar vom vedea asta. În acest moment, avem mai mulți vânzători de hârtie decât cumpărători și, prin urmare, prețurile scad între 15 și 20 de puncte. Vom vedea ce se întâmplă în ceea ce privește intrarea efectivă în restructurări și renegocieri ale condițiilor financiare. 

Selector: Doar pentru a urmări ceva ce tocmai ai spus. Definiția tehnică a unei recesiuni: două trimestre consecutive de scădere a PIB-ului. Crezi că economia este suficient de puternică pentru a susține asta? Neagă asta ideea de recesiune sau recesiune tradițională?

Friedman: Aveți unii oameni care spun: „Oh, consumatorii sunt deja în recesiune”. Ei bine, consumatorii se confruntă cu prețuri mai mari la gaze, se confruntă cu rate ipotecare mai mari dacă se întâmplă să aibă nevoie de o nouă ipotecă. Vânzările de locuințe au scăzut. Deci, în unele privințe, asistăm la o contracție în anumite părți ale economiei. Asistăm la lichidări de stoc periodic, dar nu suntem într-o recesiune groaznică. Mai avem șomaj sub 4%. Mai avem locuri de muncă care depășesc cu mult numărul de persoane disponibile pentru a ocupa acele locuri de muncă. Și tot ce spun este că o creștere modestă a șomajului, o scădere modestă a locurilor de muncă disponibile, nu aruncă economia în nimic ca ceea ce am avut în 2008, în opinia mea.