O schimbare a filozofiei la Fed este de mult așteptată – partea a doua

Săptămâna aceasta am o bucată scurtă la NRO răspunzând la rubrica Bloomberg a lui Bill Dudley, Ce ar putea merge prost pentru Rezerva Federală în 2023? Pentru că atât de multe ar putea merge prost, această coloană servește ca Partea a doua.

Piesa NRO are două puncte principale. În primul rând, Fed ar trebui să nu mai considere creșterea economică ca pe inamicul. Creșterea nu provoacă, prin ea însăși, inflație. În al doilea rând, există ample dovezi că Fed nu își mai bazează politica monetară pe curba Phillips, presupusul compromis între inflație și șomaj.

De asemenea, susține că noi, economiștii, avem tendința de a complica lucrurile prea mult.

Din fericire, tocmai când trimiteam produsul finit către NRO, Lawrence Summers a făcut tot posibilul să-mi dea dreptate. Din vreo locație tropicală, Summers a declarat pentru Bloomberg TV că este încântat că Fed a ajuns în sfârșit la punctul său de vedere asupra inflației. Este deosebit de mulțumit Fed recunoaște acum în mod explicit că va exista „trebuie să existe creșteri ale șomajului pentru a limita inflația” și că „compromisul nu este între șomaj și inflație, ci între șomaj și nivelul înrădăcinat inflația.”

Inflația înrădăcinată se referă în mod obișnuit la inflația care persistă mai mult decât ar fi altfel, deoarece oamenii se așteaptă ca prețurile să crească în continuare. Poate că Summers înseamnă altceva, dar sfidează orice rațiune și ignoră nenumăratele declarații publice din ultimii doi ani pentru a presupune că Fed tocmai acum își dă seama de importanța gestionării așteptărilor inflaționiste.

Fără deosebire, așa cum am subliniat în articolul NRO, există acum o lume de experiență negativă și dovezi cu privire la acest presupus compromis între inflație și șomaj. În cel mai bun caz, ar putea exista o relație inversă instabilă pe termen scurt între cele două variabile, una dependentă de diferiți factori economici în momente diferite.

Și chiar și acolo unde există o astfel de relație, încă nu rezultă că politica monetară o poate exploata în mod eficient. (Câți proprietari de afaceri cunoașteți care concediază oameni deoarece Fed își ridică ținta ratei dobânzii? În cel mai bun caz, orice efect rezultat asupra angajării ar dura timp.)

Rămânând la întrebarea relației în sine, iată un extras din o lucrare NBER din 2020 care încearcă să ajungă la fundul „puzzleului”, unde puzzle-ul este lipsa, larg recunoscută, a unei relații inverse între șomaj și inflație:

Rata șomajului a scăzut de la sub 5% în 2006-07 la 10% la sfârșitul lui 2009 și a scăzut sub 4% în ultimii doi ani. Aceste fluctuații sunt la fel de mari ca oricare dintre cele experimentate de economia SUA în perioada postbelică. În schimb, inflația a fost la fel de stabilă ca întotdeauna, cu inflația de bază aproape întotdeauna între 1 și 2.5%, cu excepția perioadelor scurte sub 1% în cele mai întunecate ore ale Marii Recesiuni.

Acest fragment este vârful aisbergului. Omite începutul post-al Doilea Război Mondial (pre-stagflație) dezbateri despre presupusul compromisși nu atinge inflația”persistență" dezbate. Această din urmă problemă se referă la faptul că, pt cel puțin în perioada Marii Moderații, a fost imposibil să se folosească șomajul – sau orice altă variabilă macro – pentru a îmbunătăți prognoza inflației. cea mai bună modalitate de a prognoza inflația a fost să folosești „prognoză naivă”, cea care spune „la orice dată inflația va fi aceeași în anul următor ca și în ultimul an”.

Nimic din toate acestea nu este un secret și piesa mea NRO link-uri către alte cercetări și declarații ale oficialilor Fed care recunosc aceste probleme. (Pentru oricine este interesat de cum să folosească un model pentru a demonstra că acolo is o relatie inversa, iată o lucrare NBER din 2013.)

O problemă mai practică cu politica monetară – una pe care am omis-o din articolul NRO, deși articolul lui Bill Dudley o demonstrează frumos – se referă la măsurarea nivelului global al prețurilor. Dudley argumentează „Inflația prețurilor mărfurilor va depăși probabil tendința de bază în 2023”, iar Fed va trebui să se concentreze pe „inflația serviciilor sub control”.

Problema este că Fed poate încerca doar să încetinească creșterea creditului pentru întreaga economie. Prin urmare, în practică, respectarea prescripției lui Dudley ar necesita ca creditul să fie mai scump toată lumea (și scoaterea oamenilor din muncă) în speranța că prețurile din sectorul serviciilor scad.

Acest scenariu este foarte asemănător cu ce s-a confruntat Fed atunci când inflația a început să crească în aprilie 2021 și la ce s-a confruntat sfârșitul anului 2022. Și anume, doar câteva categorii de cheltuieli au determinat în mod frecvent cea mai mare parte a creșterilor totale ale prețurilor. Acest fenomen a lăsat, în esență, Fed-ul în poziția de a încerca să încetinească fluxul general de credit în economie, deoarece, de exemplu, prețurile la benzină erau neobișnuit de ridicate. Și asta este o problemă evidentă.

Cel puțin, ar trebui să fie. Dar mulți economiști, inclusiv Dudley, par să fie în regulă cu restricții toată lumea e credit în speranța că afectează numai acele industrii cu creșteri de preț neobișnuit de mari.

Nu există absolut niciun motiv să credem că această abordare ar funcționa, mai ales pe termen scurt, și mai ales în acele cazuri în care politica pandemică a determinat modificările de preț. Fed pur și simplu nu are puteri deosebit de bune de stabilire a prețurilor pentru anumite industrii. Politica monetară este un instrument contondent și este impotentă în fața schimbărilor de preț determinate de șocul ofertei.

Într-o notă pozitivă, acest episod recent de inflație demonstrează multe dintre motivele pentru care Fed nu ar trebui să țintească deloc prețurile.

Chiar și susținătorii țintirii inflației trebuie să admită că țintirea mișcărilor pe termen scurt ale prețurilor la energie, sau în sectoarele serviciilor sau alimentare, nu echivalează cu țintirea inflației. Efectuarea politicii monetare pe baza acestor tipuri de schimbări nu are sens teoretic sau empiric și este în conflict cu traducerea publică actuală a mandatului său de către Fed. (Fed se referă la nivelul prețurilor ca un „măsură largă a prețului bunurilor și serviciilor achiziționate de consumatori").

Fed ar obține rezultate mult mai bune dacă ar conduce o politică bazată pe unele dintre aceste idei. De exemplu, rezultatele politicilor ar fi mai bune dacă Fed și-ar ajusta poziția pe baza ideii că crește nu provoacă inflație, nivelul prețurilor să cad atunci când condițiile o justifică, înăsprirea monetară ar trebui să fie evitat în timpul șocurilor negative de ofertă și tot ceea ce poate face în mod regulat politica monetară este să influențeze pe termen lung nominal valoarea economiei.

Acest tip de schimbare ar fi cere ca Fed să fie mult mai pasiv, așa că are sens ca Fed să reziste la trecerea la un astfel de cadru.

Între timp, însă, răspunsul la întrebarea lui Bill Dudley – Ce ar putea merge prost pentru Rezerva Federală în 2023? – rămâne „totul”.